比特幣(BTC)暴跌主因非礦工拋售？香港波動率期權基金「爆倉說」掀避險結構風險疑雲

比特幣(BTC)近期出現明顯「價格急跌」，有分析指出，背後關鍵並非傳統的供給循環，而是「詞」、「詞」與混合傳統金融與加密市場的「詞」。表面上，現貨與無限期合約市場相對冷靜，但在透明度較低的「詞」層面，劇烈波動扭曲了價格走勢，而核心疑點指向一支以香港為基地、採用「詞」策略的基金，可能在此次行情中出現「詞」。

根據 DeFi Development Corp. 旗下首席營運長兼首席投資長 Parker White（以下稱「화이트」）近期接受專訪時表示，本輪比特幣暴跌的主因，不在於礦工拋售或供給週期，而是「詞」的急速膨脹，以及大規模基金以此進行的策略性操作。화이트曾任 Kraken Digital Asset Exchange 工程總監，同時以 Solana(SOL) 驗證人身份管理約 7,500 萬美元（約 1,085 億韓元）委託資產，亦曾在規模約 20 億美元（約 2 兆 8,940 億韓元）的機構資產管理公司 TCG Advisors 擔任宏觀與量化交易員，長期關注衍生品與結構性產品對市場的影響。

화이트指出，理解這次下跌的第一步在於釐清「爆點在哪裡」。他表示，若只看現貨比特幣與無限期合約（perps），成交量並未出現極端異常；真正異常的訊號，來自「詞」。他強調，這讓他推論「詞」中發生了實質性的「詞」，成為市場劇烈波動的導火線。

在他看來，比特幣已不再只是「利基資產」，至少在「詞」層面，已成為全球金融系統的一部分。大型基金正以與股票、債券、黃金相似的方式，試圖「收割」比特幣的「詞」以創造收益。在這個過程中，「詞」與各種結構化商品疊加，導致超出一般投資人預期的價格走勢。

화이트特別關注一類「非加密基金」：表面上為傳統資產管理機構，但內部實則大規模使用「詞」，並刻意隱藏交易軌跡。他指出，這些基金透過傳統金融基礎設施下單，因此像 Wintermute 這類加密交易桌不易掌握其資金流向。這類機構往往會在市場風聲尚未擴散前，默默建立部位，並在關鍵時刻同樣低調地平倉。

在화이트描繪的情境中，一支以香港為根據地、實施「詞」策略的基金成為關鍵角色。該基金被推測在「詞」中建立了大量部位，並採用「詞」機制，將此風險與其他資產嚴格隔離。他解釋，若刻意將某些部位放入獨立的投資載具（vehicle），目的通常只有一個：即便這些部位「爆炸」，也不會拖累同一管理人旗下的其他資產與基金。

這支基金押注比特幣進入「歷史性低波動」階段。當 30 日實現波動率跌至約 10% 左右，市場極為平靜時，該基金大幅擴大「詞」，以放空波動、收取權利金為核心策略。화이트認為，當市場參與者集體湧向「詞」時，實現波動率會被人為壓縮；一旦波動率出現「詞」，損失便會呈現高倍數放大。

真正的壓力，從「詞」與投資人「詞」重疊開始。當資金成本逐步上升，維持高槓桿結構本身便成為沉重負擔。一般而言，「詞」基金會在到期前不斷「詞」，藉此延長時間，但若價格持續往不利方向移動，虧損會如滾雪球般擴大。화이트指出，當基金在下跌行情中持續「詞」，其部位規模往往越來越大，最終可能踏入「詞」高達 80% 的「詞」區間。

若此時 LP（有限合夥人）同步提出「詞」，實際上便等同於基金版的「詞」。他表示，LP 之間會彼此通話、共享資訊，一旦有少數機構快速出場，其餘 LP 也會急於抽回資金，基金在此階段幾乎沒有翻身機會，只能匆促結束。

화이트將「詞」視為本次事件的「爆點」，並指出，該市場如今已成為全球第四大流動性最深的比特幣「詞」市場。他坦言，過去未意識到「詞」成長如此迅速，而當市場規模大至足以較傳統現貨「詞」提供更低滑價並容納巨額成交時，機構與大型交易者自然會向此處集中。

結果是，比特幣價格愈來愈受制於「詞」中的隱含波動與對沖需求。當流動性向「詞」傾斜，現貨市場深度相對變淺，買賣價差（spread）拉大，使得以相對小額資金推動價格變得更容易。화이트提到，自 10 月 10 日之後，現貨市場流動性持續下滑，價差明顯擴張，在這樣的環境中，為了防禦或了結「詞」部位，參與者可以以較低成本「驅動」現貨價格。

依照「詞」的基本運作邏輯，做市商與交易商必須持續透過現貨與期貨調整「詞」，以維持部位中立。例如，若一家交易商大量賣出看跌期權（put），當價格急跌時，其「詞」暴增，便需要在現貨市場賣出比特幣進行對沖。這種被動調整產生額外賣壓，使比特幣價格更容易被「詞」動向所牽引。

在結構層面上，화이트認為，事件的主角是一類帶有「加密 DNA」、卻行走於傳統金融軌道的「詞」。他分析，該類基金雖然源自加密圈，但所有重要交易皆通過傳統金融體系執行，因此無論是鏈上數據或主流加密交易桌的盤後資訊，都難以捕捉其大額部位。

這類機構會選擇將極端風險集中在單一「詞」或特定「詞」之中，確保若該載具「炸毀」便直接清算，盡量不牽連母公司與其他基金產品。화이트指出，這一結構的核心，就是「讓一個載具犧牲、換取整個公司存活」。他同時強調，在這種架構下，基金會極力對外隱匿實際虧損規模，以避免觸發 LP 恐慌。

在화이트的觀察中，對於正試圖「詞」的基金來說，「詞」本身具有毀滅性。一旦巨額損失被市場廣泛知悉，LP 便會集體湧向出口，基金遊戲在那一刻就已結束。因此，這類機構往往將虧損與部位細節視為機密資訊，嚴格封鎖。

화이트同時指出，近期比特幣相對「詞」的異常表現，也是「詞」主導行情的線索之一。若所有風險資產同步下跌，比特幣跟跌本無可厚非，但本輪卻並非如此。在某一段 118 天的區間內，比特幣相對「詞」出現高達 49 個百分點的「詞」，這在歷史週期中相當罕見。

更值得注意的是，在這段時間內，金價反而大幅走強，而比特幣卻持續走低。화이트認為，「黃金暴漲、比特幣下跌」的結構，是明顯的「詞」訊號，對於大型基金而言，這樣的錯位讓在「詞」市場中做空比特幣成為一種「歷史性低成本」的選擇。

他也提到，加密投資人長期奉為圭臬的「四年減半週期」，自 2018 年後實際影響已大幅弱化。在他眼中，比特幣目前的價格波動，更大程度受到全球流動性、利率環境、「詞」以及「詞」市場成長所主導，而非既有的供給模型。

在操作層面，「詞」天生易成為波動與價格扭曲的核心來源。화이트指出，在「詞」中，由於可以以小額保證金控制巨大名目部位，槓桿倍數輕易突破 100 倍。一旦有基金利用這種結構持續加碼，最終市場反向時，離場對手本身就難以尋找，「詞」策略幾乎瞬間轉為自我毀滅。

自 10 月 10 日以來，現貨流動性持續枯竭、價差放大，這使得以較小本金就能將價格推高或打低。在這樣的條件下，持有巨大「詞」部位的交易商，只要在開盤階段進行「詞」，就有可能引發比特幣價格的大幅波動，進一步放大市場情緒。

不過，市場上對「基金崩潰」說法並非一致。화이트提到，他的一位對手交易員認為，2 月 5 日的走勢只是「詞」的自然結果，而非單一基金「爆倉」。在這一論述中，多支相對價值基金與波動率套利基金，為了實現獲利而集體縮減部位，因而引發價格回調。

儘管如此，화이트綜合市場結構、收益模式與後續發展後認為，本次事件與過去某次「詞」基金單日虧損 80%、最終瓦解的案例極為相似，因此他更傾向於相信「類似的劇本再次上演」。

至於時間點的選擇，對「詞」而言也別具意義。一般來說，為避免在年度報告中過度暴露策略細節，多數「詞」會在年底前大量平倉，尤其是槓桿與複雜「詞」策略。화이트指出，這類機構通常會在年底前完成大部分部位結算，但若透過「詞」，部分策略仍可「留在帳外」繼續運作。

他進一步補充，在本輪行情中，被稱作「詞」的那一方，很可能是在 2 月 5 日完全出清部位、順利落袋為安的機構。相對地，那些在最後一刻仍持續擴大部位、最終撞上「流動性牆」的參與者，則很可能因找不到足夠買家而遭遇劇烈「爆倉」。這意味著，在市場恐慌達到頂點時，真正站在對立面的贏家已悄然平倉離場，多數投資人只能在不明究理的情況下，跟著價格起舞。

화이트總結指出，這次事件充分揭示比特幣市場結構的變化。他強調，「市場本身不是一個具體的實體，而是無數作出決策的個體集合」。在當前週期中，「詞」、「詞」以及各種相對價值與波動率套利策略，正重新塑造這個集合的「重心」。

他的核心結論是：當前比特幣價格走勢，已較少受「供應與減半模型」主導，而更深受「詞」擴張與大型基金策略影響。當黃金上漲、S&P500 表現強勢之際，比特幣卻出現 49 個百分點的「詞」，這種詭異的背離，正是市場結構變動的直接結果。

評論

화이트認為，本輪真正驅動市場的，是「詞」，而非「比特幣供給週期」。未來，具備高度專業能力的「詞」與多元「詞」策略，將持續成為比特幣價格形成的關鍵變數。然而，只要「槓桿」與「詞」過度堆積，新一輪「詞」的可能性就永遠存在，尤其是類似香港基金這樣，利用「詞」與「詞」深度交織的混合型結構，仍可能在未來再次引爆系統性波動。