風險 큐레이션 崛起：DeFi 從收益競賽走向「鏈上信評」與風險隔離的新基礎設施

隨著「去中心化金融(DeFi)」逐漸成熟，市場上湧現大量代幣與複雜協議，如何判斷「什麼資產相對安全、資金實際暴露在哪裡」成為關鍵課題。能否透過精細的「*風險『큐레이션』(風險選別與過濾)*」來解析與隔離「*鏈上風險*」，正快速演變為 DeFi 生態中的核心基礎設施。若無法做好這一層，DeFi 引以為傲的「*模組化組合性(컴포저빌리티)*」反而可能放大單點失誤，演變為連環踩踏事故。

根據鏈上風險「큐레이션」公司「*버치 힐(Birch Hill)*」共同創辦人 바빈 베이드（Bhavin Vaid）近日接受專訪時表示，在當前仍帶有「*初期混沌*」特徵的加密貨幣與「*代幣化資產*」市場中，「*큐레이션*」正在成為不可或缺的基礎元件。他早年曾在投資機構「1라운드테이블 파트너스(1RoundTable Partners)」負責數位資產生態，如今專注於對「鏈上資產」與各類 DeFi 協議進行選別、評分與風險管理。

바빈 베이드形容早期 DeFi 環境，是一個「*使用者連什麼算是相對安全資產都無從判斷的市場*」。在資訊高度不對稱的情況下，自然而然就會出現「*誰能替我看懂某個資產或協議的風險*」這種需求，而負責滿足這種需求的角色，正是「*風險 큐레이터(風險選別者)*」。在他看來，風險 큐레이터不僅僅是研究報告提供者，更是影響「*DeFi 價格發現*」與「*市場效率*」的隱形調節者。透過綜合評估「*抵押品品質*」、「*協議設計*」、「*流動性結構*」等因素，風險 큐레이션可以引導市場形成相對合理的「*借貸利率水準*」，幫助資金在數十、數百種資產之間做出更理性的篩選，並最終流向相對穩健的標的。

바빈 베이드指出，如今的 큐레이터正在從「*排名與報告提供者*」加速進化為「*基礎設施提供者*」。部分專案已將自家「*큐레이션 引擎*」以鏈上基礎設施的形式開放，讓其他 DeFi 服務可以直接接入使用。這樣的變化，可能成為未來 DeFi 整體結構與「*商業模式*」演化的關鍵變數。**評論**：一旦風險 큐레이션 本身被模組化、標準化並可被其他協議「組裝」，它就不只是輔助工具，而會變成類似「*鏈上信評*」的公共底層元件。

在檢視近年 DeFi 用戶信任度下滑的原因時，바빈 베이드點出真正問題並非「*鏈上資料是否公開*」，而是「*透明度的品質*」。雖然所有「*鏈上交易與協議邏輯*」理論上皆可查驗，但多數使用者在實務上根本不了解自己「*實際參與了什麼結構*」，也不清楚「*自己暴露在哪些風險*」，卻仍在高年化報酬率的吸引下大量投入。他回顧多起 DeFi 協議崩潰案例指出，多數人是在事後才驚覺自己原來承擔了「*過度槓桿*」、「*高度集中的抵押結構*」、「*不健全的預言機(Oracle)設計*」等致命風險。

這些教訓，現正被快速反映在新一代 DeFi 投資產品與「*代幣化商品*」的設計上。越來越多參與者開始把「*結構透明度*」與「*風險說明清晰度*」放在報酬率之前，機構級投資人也對這部分提出更細緻要求。바빈 베이드認為，朝向「*更高透明度*」的調整，將深刻影響未來 DeFi 策略與產品路線。**評論**：這意味著「披露不足、結構複雜卻高收益」的設計，將愈來愈難獲得機構與監管環境的容忍。

談到 DeFi 一直引以為傲的「*컴포저빌리티(協議組合性)*」，바빈 베이드提醒，這項被視為優勢的特性，在「*風險視角*」下也可能成為「*高爆炸力的弱點*」。單一「*預言機價格偏離*」或某個「*穩定幣脫鉤(Depeg)*」，就足以透過「*抵押借貸*」、「*衍生品*」、「*收益農場*」等多層結構被放大，演變為整個市場的「*連鎖清算事件*」，過去在包括韓國在內的多個市場，都已多次出現這種「骨牌效應」。

他預期未來 DeFi 設計勢必朝「*風險隔離(Isolation)*」方向前進，讓「*單一資產或倉位的損失*」不會輕易傳染到「*整體資金池*」或其他協議當中，透過結構上的「防火牆」來阻斷跨協議連環崩潰的路徑。바빈 베이드強調，一個「*無法有效保護使用者*」的平台，很難再次贏回信任；長期而言，「*能清楚標示風險邊界*」並「*落實風險隔離*」的設計，比單純堆疊高收益更具競爭力。**評論**：這也暗示未來 DeFi 平台的「*用戶黏著度*」將與其「*風險管理實力*」高度綁定，而非僅看表面收益。

在公鏈基礎層方面，바빈 베이드認為未來一段時間內，DeFi 的主要舞台仍將圍繞在以太坊(ETH)與 Solana(SOL) 之間。他指出，真正拉開差距的關鍵並非純技術，而是「*流動性規模*」與「*基礎設施成熟度*」。機構投資者通常會優先選擇「*流動性最深、穩定性最高*」的鏈，因此在「*區塊空間*」競逐上，以太坊與 Solana 仍將維持明顯優勢。

同時，他將「*中心化金融(CeFi)*」與 DeFi 的結合，視為金融商品演化中的「*必經階段*」。以「*모르포(Morpho)*」為例，這類專案嘗試把「*傳統金融的信用評等機制*」與「*鏈上借貸協議*」整合，打造出新型態的「*信用市場*」。未來更多協議預料會採取「*CeFi 監管與實名基礎設施*」結合「*DeFi 流動性與自動化*」的混合架構，不僅可提升機構使用意願，也更利於開發「*監管友善*」的產品。

在「*代幣化(Tokenization)*」與「*鏈上借貸*」領域，바빈 베이드將其視為未來「*質量成長*」的核心驅動之一。當「基金、債券、不動產、私募信貸」等傳統金融資產以「*鏈上代幣*」形式發行後，持有人便能以其作為抵押品取得短期流動性，整體「*借貸市場結構*」也將隨之改變。對 DeFi 借貸協議而言，「*高品質鏈上抵押品*」越多，市場容量就越大，風險組合空間也會更加多元。

他特別看好「*年化 8%～11% 之間的『信用型代幣化資產』*」成長潛力，但也強調，若要具備「*可持續性*」，就必須讓「*收益來自效率提升*」而非「*短期剝削散戶*」。藉由「*智慧合約*」把法律契約與清算流程「程式碼化」，有機會明顯壓縮「*中介費用*」、「*人工審核*」與各式「*行政成本*」。他直言，以「*壓榨小額投資人*」為基礎的結構不可能長久，在「*監管與機構資金*」大量進場的環境中，反而會是「*透明且具成本效率*」的產品，取得主導權。

在「*風險評估與安全性*」方面，버치 힐在審視協議風險時，最先檢查的是「*營運歷史*」以及「*合作夥伴組合*」。除了有無「*程式碼審計報告*」之外，更關注協議在實際運行期間是否發生過重大事件、與哪些基礎設施和服務商長期綁定，從而將「*對手方風險(Counterparty Risk)*」做出定性與定量的綜合判斷。

바빈 베이드指出，現今多數「*加密貨幣駭客事件*」，真正的肇因往往不是「*智慧合約本身的漏洞*」，而是「*釣魚攻擊*」等「*人為操作失誤*」。錯誤點擊惡意連結、私鑰洩露、誤簽惡意合約等「*營運安全(Operational Security)*」失敗，是事故高發源頭。因此，他提醒 DeFi 專案與服務提供者，「*內部安全流程與使用者教育*」的重要性不亞於智慧合約審計。**評論**：在風險管理實務中，「*程式碼審查*」與「*鏈上數據分析*」固然是基本功，但若忽視「*人與組織層面的風控*」，整體防線仍會留下巨大破口。

談到「*代幣化資產*」與「*鏈上基金結構*」，바빈 베이드認為，「*淨資產價值(NAV, Net Asset Value)*」的精準追蹤，是目前最棘手卻又最關鍵的一環。任何資產若要贏得投資人信任，必須讓市場清楚了解其「*當前價值*」以及「*計算基準*」。一旦 NAV 報告失真或披露不當，不僅單一產品的信譽會崩毀，甚至可能動搖整個市場的信任基礎。

他指出，「*虛假或不準確的 NAV 公告*」並非僅發生在鏈上世界，在傳統金融業同樣屢見不鮮。封閉式基金高估場外「*非流動性資產*」導致帳面價值與真實價格出現巨大落差、基金轉為上市證券時「*股價與公告 NAV 長期脫節*」等，都是典型案例。這些問題很可能在「*DeFi 與代幣化市場*」被「*原封不動複製*」。因此，無論「*鏈上(On-chain)*」或「*鏈下(Off-chain)*」，「*精準估值*」與「*透明揭露*」都是維繫投資者信心與市場穩定性的核心。**評論**：若加密產業希望在與傳統金融的「*競合關係*」中取勝，就必須在 NAV 管理與揭露上，展現出「*甚至高於傳統產業*」的標準。

在「*商業模式*」方面，바빈 베이드將 DeFi 與鏈上金融參與者的主要收入來源，歸納為「*顧問諮詢*」與「*資產管理費用*」兩大類。一方面，透過協助專案或機構客戶進行「*結構設計*」、「*風險分析*」、「*鏈上轉型策略*」來收取顧問費；另一方面，再透過實際管理資產、打造合規產品來取得「*管理費與績效酬金*」。他強調，「*顧問服務*」的價值不僅止於短期諮詢報酬，更是建立「*信任關係*」與開啟「*長期資產管理合作*」的入口。

바빈 베이드也觀察到，大量傳統資產管理公司與機構投資人正面臨「*中長期必須部分遷移到鏈上*」的壓力，卻普遍缺乏「*技術、監管、風險管理*」等全方位能力，因此需要能從旁協助的「*專業 큐레이터 與基礎設施夥伴*」，這也為相關服務提供者創造持續且穩定的市場需求。

從市場結構來看，바빈 베이드判斷，「*風險 큐레이션*」本身也會逐步走向「*縱深專業化*」。相較於單一玩家試圖覆蓋所有領域，更有可能出現專精特定「*資產類別*」（如不動產、私募信貸、基礎建設債券等）或特定「*公鏈與協議*」的「*專業 큐레이터*」，在各自範圍內深耕，提供不亞於「*傳統信用評等機構*」的研究深度。

他將當前市場形容為：「*大量資本想進入『高品質實體資產上鏈』領域，但真正成熟的標的是極度稀缺*」，形成所謂「*找不到出口的資金*」。在這樣的環境下，「*專業 큐레이터*」需要對標的實體資產的「*法律結構*」、「*抵押價值*」、「*現金流穩定性*」進行嚴格驗證，再把結論以「*鏈上可讀的形式*」提供給投資者。雖然各國「*監管體系*」、「*稅制*」、「*會計準則*」錯綜複雜，讓此類業務難度極高，他仍認為「*專業化*」與「*實體資產上鏈*」已經啟動，並將成為未來 DeFi 成長的重要支柱。

在「*金融業上鏈節奏*」方面，바빈 베이드認為，討論的核心早已不再是「*要不要上鏈(IF)*」，而是「*何時、以何種方式上鏈(WHEN & HOW)*」。雖然受限於監管與內部流程，進度看似緩慢，但方向實已確立。他以「*모르포 v2(Morpho v2)*」為例指出，新一代協議升級不斷在「*風險分層*」、「*客製化借貸結構*」、「*機構友善功能*」等方面精進，為傳統金融機構提供越來越多可操作的「*鏈上信用市場*」實驗場域。

在「*比特幣(BTC) 抵押借貸*」與「*鏈上法幣基礎設施*」方面，他指出，允許使用者以持有的比特幣作為抵押品、在不賣出現貨的情況下取得資金，對「*長期持有者*」而言是極具吸引力的工具。這不僅能用於「*槓桿交易*」，也能支應其他投資或消費用途。他透露，市場上已開始出現「*將比特幣納入房貸(抵押型房屋貸款)信用評估與抵押結構*」的討論。

然而，要在大規模上實現這類模式，必須具備能在鏈上廣泛使用的「*法定貨幣基礎設施*」——例如美元、歐元等能在鏈上原生流通的形態。雖然今日「*穩定幣*」市場發展迅速，但與真正意義上的「*法幣上鏈*」仍存在差距。바빈 베이드認為，一旦有更多「*法幣*」可以在鏈上「*大規模、合規地使用*」，對「*避險與信用結構*」的設計空間都會大幅擴展，這是一盤尚未真正開啟的「*大局*」。

他同時提到，「*DeFi*」與「*穩定幣*」正與「*銀行存款*」及「*私募信貸(Private Credit)*」市場展開競爭。바빈 베이드觀察到，傳統銀行與私募信貸公司之間，圍繞「*穩定幣*」和「*鏈上信用市場*」的競爭態勢日益明顯。尤其對許多「*私募信貸機構*」而言，將業務遷移到區塊鏈上有強烈誘因：透過鏈上發行與自動清算，可以顯著降低「*中介成本*」與「*營運支出*」，在不犧牲自身利潤的情況下仍給投資人更高收益，形成明顯「*成本優勢*」。在穩定幣採用上，勝負關鍵不只在「*支付便利性*」，還在於誰能以更高效率提供「*類存款與借貸功能*」。

針對「*傳統金融機構上鏈*」的成功條件，바빈 베이드強調，真正的難點不在於「*架設節點*」，而在於如何把「*合規(Compliance)*」與各類「*第三方服務*」系統性整合進新架構之中。從「*KYC/AML 審查*」到「*監管報告義務*」，再到「*會計與稅務*」處理流程，都必須與區塊鏈基礎設施相互匹配。他把這一波變化，類比於 2000 年後「*線上券商與數位經紀商(Digital Brokerage)*」對傳統證券業的衝擊：新一代「*鏈上經紀服務*」與「*數位資產中介模型*」，正在重塑金融服務的供給方式。

바빈 베이드總結指出，歷史上每一次金融服務的大轉折，幾乎都伴隨著「*監管框架*」、「*技術平台*」與「*商業模式*」的同步演進，而「*鏈上營運(On-chain Operation)*」也正在沿著相同軌跡前進。要讓上鏈計畫真正落地，關鍵不在於單一技術突破，而在於能否將「*監管、基礎設施與商業激勵*」一併整合。

綜合來看，바빈 베이드筆下的 DeFi 未來，將從過去的「*單純收益率競賽*」，轉向「*風險與信任的競爭*」。在這個新階段，「*風險 큐레이션*」不再只是為市場提供「*資產列表與風險報告*」，而是作為「*鏈上信用評等*」、「*風險隔離機制*」與「*上鏈轉型顧問*」等多重角色的基礎設施提供者，成為連接「*以太坊、Solana 等公鏈 DeFi 生態*」、串接「*CeFi*」、推動「*實體資產代幣化*」與「*精準 NAV 管理*」的關鍵樞紐。當「*比特幣抵押借貸*」與「*法幣上鏈基礎設施*」逐步完善，一個「*更透明、更高效率且風險邊界清晰*」的新型金融系統，正加速成形。

過去一連串 DeFi 崩盤事件證明，若市場在缺乏「*結構理解*」與「*風險揭露*」的情況下貿然擴張，終將付出信任崩潰的代價；反之，能夠透過「*精細風險隔離*」與「*高品質透明度*」建立信任的「*鏈上解決方案*」，則有機會成為新一輪金融基礎設施競賽中的「*新標準*」，並在與傳統金融的合作與角力中取得主導權。