Wyatt：DeFi 加密貨幣借貸正補上 Celsius 缺口，穩定幣流動性與槓桿風險成生死關鍵

根據 Castle Island Ventures 投資人 Wyatt Khosrowshahi 近日的分析，*去中心化金融(DeFi)* 大額「*加密貨幣借貸*」正在快速填補 *Celsius*、*BlockFi* 等中心化平台崩潰後留下的空白。他認為，在所有 DeFi 賽道中，*大額借貸* 最有機會成為「*持續營運的生意*」，而 *穩定幣* 供給、*槓桿(Leverage)* 結構，以及 *風險管理*，將是決定未來市場格局的關鍵。

根據 Castle Island Ventures 於近日發布的研究報告，Wyatt Khosrowshahi 以 DeFi 借貸協議為樣本，統計了所謂「*總損失價值(TVLd, Total Value Lost)*」，從中拆解 *加密貨幣借貸* 的結構特徵與可持續性，並分析 *迴圈(Looping)* 策略、槓桿風險，以及 *穩定幣* 供給與利率環境對借貸市場的影響。他提醒，單看 *TVL* 下滑容易誤判：在 *Celsius*、*BlockFi* 等中心化平台相繼倒閉後，真正承接「*資本形成*」角色的，反而是鏈上的 *DeFi 借貸* 協議。

加密貨幣借貸之所以被他視為「*加密原生、具耐久性* 的生意」，核心在於：用戶能在鏈上以 *比特幣(BTC)*、*以太幣(ETH)* 等資產作為抵押，隨時接入全球流動性池進行借貸或賺取收益。這種「*隨時可驗證、跨境流動*」的模式，很難被傳統金融基礎設施完整複製。

有趣的是，即便如此，主要 DeFi 借貸協議的 *總鎖倉量(TVL)* 仍呈現接近直線式的下跌。Wyatt 承認，這反映整體市場週期與價格修正，但他認為「*資本形成*」本身是一種全年無休的 *Evergreen 生意*，需求並不會隨牛熊完全消失。原因在於，鏈上累積大量「*非生產資產*」——例如 *比特幣(BTC)*、*以太幣(ETH)*——持有者天然有意願透過借貸與利息，把這些部位轉化為「*生產資產*」。即便在熊市，利用抵押再借貸、放大收益的基本需求仍然存在，讓借貸業務具備一定「*耐久度*」。

Wyatt 指出，要理解 *Aave* 等 DeFi 借貸協議的表現，必須先回顧 *Celsius*、*BlockFi* 這類中心化借貸平台崩潰後留下的市場缺口。這些平台過去以不透明方式動用客戶資金，最終連環破產，迫使用戶開始追問：「*我的資產是否在鏈上？是否能透過智慧合約清楚追蹤？*」這種信任崩壞，推動資金轉向「*鏈上、可驗證*」的 DeFi 借貸。

不過，他也強調，*上鏈並不代表風險消失*。相反地，如今若想真正看懂自己承擔了哪些 *風險*，以及為此拿到的 *利率補償* 是否合理，「幾乎要有接近博士級別的專業」。用戶必須同時理解：*抵押結構*、*清算條件*、*槓桿路徑* 與協議之間的 *可組合性(Composability)*，對一般投資人而言，門檻相當高。

在 DeFi 借貸增長案例中，Wyatt 將 *Morpho* 與 *Coinbase* 的整合視為代表性事件。隨著 *Coinbase 包裝比特幣(cbbtc)* 可被用作抵押，*比特幣* 抵押借貸需求迅速攀升，並催生所謂「*迴圈(Looping)*」策略。

「*迴圈*」指的是：將能產生收益的代幣作為抵押，借出資產後，再換回同一代幣繼續增加抵押，如此重複，以達到高倍槓桿、放大利潤。Wyatt 將此形容為「*利用收益型代幣反覆再利用資本的結構*」。

但他同樣強烈示警：雖然鏈上資產高度透明，但整個系統「*究竟被槓桿到什麼程度*」、*多少是真實現貨、多少是借來的部位*，幾乎無法精準判斷。單一交易或部位可以在鏈上追蹤，然而跨協議、跨策略的槓桿總量與連鎖風險卻極難量化，這正是 *DeFi 槓桿* 最大的「*陰影*」。

他點名最具風險的一類策略，是所謂「*交叉存入保險庫(Cross-depositing Vaults)*」。表面上，這些策略看似將資產分散配置到多個協議，實際上卻可能是「*同一批資產互相作為抵押*」，在不同協議之間反覆存入、借出，形成封閉的循環結構。Wyatt 表示，在調查過程中發現，不少保險庫「*幾乎只是在彼此之間存款*」，一旦遭遇小幅市場衝擊，就可能引發連環清算與放大損失，是典型的「*集中風險*」。

這也暴露了 DeFi 常被稱頌的「*可組合性(Composability)*」背後的另一面：*可組合風險(Composable Risk)*。當同一資產或協議成為多個應用的底層積木，只要某個環節出現價格崩跌或智慧合約漏洞，所有以其為基礎的協議都可能遭到波及。Wyatt 認為，目前流行的許多高收益借貸策略，在結構上「*很難長期存活*」，不能被誤解為「*對整個借貸市場的通用投資*」；若策略收益建立在交叉存入與過度槓桿之上，其耐久性極為有限。

在具體市場事件方面，Wyatt 以 10 月 10 日出現的劇烈下跌作為案例。他認為，當時各大 *永續合約(Perpetual)* 交易所之所以異常保守地管控部位，背後與 *借貸與槓桿結構* 所隱含的「*系統性風險*」有關。

其中，他將 *幣安(Binance)* 上 *USDE* 的清算過程，視為該輪下跌的「*直接催化劑*」。當清算機制低效或延遲，往往會在短時間內向市場傾倒大量賣壓，導致抵押品價格進一步下跌，進而觸發下一輪清算，形成惡性循環。

Wyatt 指出，此次事件之所以讓市場感受到格外劇烈的「*疼痛*」，關鍵在於許多代幣的訂單簿深度極為薄弱。平日成交量偏低、流動性不足的代幣，一旦遭遇大量拋售，價格會瞬間崩塌，暴露出「*表面市值*」在壓力測試下的脆弱。

在估值面，Wyatt 進一步批評許多加密資產的「*市值幻象*」。當代幣流動性不足、成交稀薄時，一小筆交易就可能大幅推動價格，抬升「*標示出來的總市值*」。然而，在真正的拋售壓力下，市場根本無法用這個價格承接如此大量的籌碼。此時，若有人反問「*這個資產真的值它標稱的市值嗎？*」，往往很難給出令人信服的答案。

他認為，相當多代幣缺乏類似傳統資產的「*基礎價值底線(Fundamental Floor)*」，缺少持續的 *獲利、分紅或回購機制*，當價格暴跌時，缺乏足夠的「基本面買盤」支撐。

同時，他也提到部分基金存在「*美化淨資產價值(NAV)*」的誘因，包括：對尚未實現的評價利益收取費用，或直接採用低流動性區間的報價作為淨值基準，對外呈現優於實際的績效。這種做法可能誤導投資人，使市場低估實際風險。

在衡量 *加密貨幣借貸市場* 時，Wyatt 將「*穩定幣流動性*」列為最關鍵指標。他指出，在 DeFi 借貸領域，真正有大規模「*借入需求*」與「*利息收入需求*」的主要資產，幾乎都是 *穩定幣*。因此，「*最重要的指標，就是市場上究竟供應了多少穩定幣*」。

除此之外，他認為，多數加密平台目前的「*實際營收*」遠不足以支撐其代幣估值。市場要求項目方拿出「*Revenue*」有兩層意義：其一，能以收益支撐 *代幣回購* 等機制，對價格與價值形成實質支撐；其二，代表團隊確實透過「*真實業務*」產生現金流，建立基本信任。

與此相對，多數過去的項目過度依賴「*發幣與流動性挖礦*」維繫生態，一旦進入熊市，代幣價格連同「*內在價值敘事*」都會備受質疑。在這個脈絡下，能透過 *鏈上手續費* 與 *利息收入* 產生現金流的 *借貸協議*，反而展現出較清晰、可驗證的商業模式。

Wyatt 也談到 *風險投資* 的行為變化。他觀察到，當前市場裡的 *創投機構* 仍願意為「*頂級人才*」支付高額溢價。即便代幣價格普遍修正，只要是已被驗證的開發者與團隊，依舊能獲得充足資金，這將在長期決定哪些協議得以存活。

至於 *借貸相關資產與協議* 的估值，他認為目前「*整體偏低估*」，但不應將此視為「*放諸四海皆準的真理*」。某個時間點看似價格便宜，未來在市場成熟後可能有更高估值是合理的；反之，也可能當下其實仍處在「*過度昂貴*」區間。

他拋出的一個關鍵提問是：「*究竟是現在付出看起來昂貴的價格比較好，還是等到未來更貴時再買進比較好？*」答案取決於投資週期與風險偏好，尤其是在經歷結構性變化中的 *DeFi 借貸* 賽道，唯有拉長時間尺度，才能真正評估價值。

在更宏觀的角度，Wyatt 將整體 *加密貨幣市場* 視為一筆「*單一的大型宏觀交易*」。由於加密資產位於傳統金融「*風險曲線*」的最外側，對 *利率、流動性與貨幣政策* 的變化極度敏感。他指出，新冠疫情後的「*零利率時代*」是上一輪大牛市的核心背景，而隨著升息週期展開，市場顯著收縮。

具有諷刺意味的是，加密貨幣原本在對「*貨幣政策失序*」與「*通膨恐慌*」的不信任中誕生；然而，當中央銀行採取更穩健、負責的政策時，反而會在短期內壓抑加密資產的表現。某種程度上，「*政策越有問題，加密敘事越有力、價格越強*」這樣的悖論，至今仍存在。

在此大環境下，Wyatt 對 *借貸市場* 仍持相對樂觀態度，原因在於：不論 *高利率* 或 *低利率*，都各自蘊含機會。當利率偏高時，*借貸利率* 水準上升，*存款人* 可拿到更高收益，平台也更容易獲取利差；當利率下降時，*融資成本* 降低，更多策略浮現正報酬，借貸需求與交易量同步擴大。

他指出：「*當利率下降，借貸市場的融資成本會隨之走低，那一刻起可行策略的空間就被大幅打開。*」因此，*借貸協議* 本質上屬於「*資本募集與再配置的基礎設施*」，不必押注於單一利率方向，就能在長期內扮演關鍵角色。

「評論」

Wyatt 的核心觀點，不在於宣稱 DeFi 借貸「一定安全」或「一定便宜」，而是：在 *中心化借貸平台* 崩壞後，*鏈上借貸* 已實質成為加密市場「資本形成」與「風險重新分配」的主軸。但這套系統的穩定，仰賴三個條件：

1. 充足且分散的「*穩定幣*」流動性

2. 對「*槓桿* 與 *迴圈策略*」的節制

3. 對「*可組合風險*」的清晰辨識與管理

若市場只關注 *TVL 與年化報酬*，卻忽視底層結構與槓桿路徑，下一次危機，很可能不再來自中心化黑箱，而是從 *DeFi 內部結構性脆弱點* 被引爆。對投資人而言，真正重要的問題，已不再是「*要不要用 DeFi 借貸*」，而是「*在什麼結構與風險報酬比下參與*」才具有長期合理性。