DeFi 市場中立策略崛起：Re7 Capital 高克伯格談鏈上風險、資本配置與耐心獲利之道

在「去中心化金融（詞：DeFi）」市場中，「詞：市場中立（market neutral）」策略正被視為高波動環境下的重要避震工具。這類策略不押注「價格方向」，而是專注從利差、手續費與結構性收益中獲利，被視為應對「詞：鏈上風險」的關鍵解方，補上單純分散投資難以覆蓋的風險缺口。

根據專注「市場中立收益」的 DeFi 對沖基金「詞：Re7 Capital」創辦人暨管理合夥人 Evgeny Gokhberg（以下稱「高克伯格」）近日受訪內容顯示，他所主導的基金，核心就在於「市場中立收益策略」與精細的鏈上風險管理。高克伯格過去曾在瑞銀(UBS)、德意志銀行（Deutsche Bank）負責股票多空組合管理，2018 年轉入加密貨幣產業後，於 2021 年創立 Re7 Capital，迄今已累計向多個 DeFi 協議提供約 12 億美元（約 1 兆 7,358 億韓元）流動性。

開發這套「詞：DeFi 市場中立策略」的關鍵，在於讓收益盡可能與比特幣(BTC)、以太幣(ETH)等資產的漲跌脫鉤。高克伯格形容，這種模式可想像為「把美元換成穩定幣，投入多元鏈上策略以賺取收益的對沖基金」，目標並非押注行情，而是從利息、手續費與期貨基差等「方向中立」來源中建立可重複的現金流。他坦言，以「極端波動資產」為基礎創立公司，一開始相當令人卻步，因此自創立之初，Re7 Capital 就刻意避開幣價預測，而是圍繞「市場中立」去搭建可長期運作的收益架構。

在 DeFi 早期，這類策略的吸引力更為突出。高克伯格回顧，當時只使用穩定幣、在不複雜操作的情況下，就能拿到年化約 40% 的報酬。那是 DeFi 抵押借貸、流動性挖礦、衍生品市場尚未成熟、資本極度稀缺的階段，「只要帶著資本進場」的參與者就能獲得可觀補貼。

不過，他也提醒，「詞：市場中立」並不等於「無風險」。與傳統資產相比，DeFi 收益的風險—報酬結構幾乎在另一個維度上運作。他認為，DeFi 最大的風險並非價格波動，而是「詞：平台被駭」。也就是說，真正使投資人蒙受損失的，往往不是市場方向錯誤，而是與標的價格毫無直接關聯的「軟體層面」事件 —— 某個智能合約平台忽然遭到攻擊，帶來瞬間且集中的損失。這類風險與股票或債券市場的波動幾乎沒有相關性。

高克伯格因此強調，「詞：分散投資」雖然在傳統金融中是標準解，但在 DeFi 風險管理上遠遠不夠。單純把資產分散到不同協議或不同公鏈上，並不代表底層缺陷沒有重疊。他將 DeFi 風險比喻為「在賣出賣權（put option）」，平時能穩定收取權利金，但一旦「交易對手」破產，損失就會在短時間內放大。

為了系統性處理這些問題，Re7 Capital 內部建立了一套針對「詞：區塊鏈攻擊向量」的風險分類框架，將「智能合約漏洞」、「預言機操控」、「跨鏈橋攻擊」、「共識層攻擊」等各種潛在風險劃分為不同類別，逐一對每個協議進行清單式評估。重點不在於「投多一點標的」而已，而是刻意把資本配置在「不同性質的風險」上，以降低同一類漏洞同時觸發的機率。

他指出，過去 DeFi 年化違約率一度高達雙位數，近年已降至約 2～5% 區間，這與程式碼審計、治理機制改進與風險管理工具進步有關。但高克伯格仍提醒，參與任何 DeFi 平台之前，投資人都必須先接受一個前提：「一旦上鏈，就要認知隨時可能因為駭客事件而損失資金」。

從結構面來看，高克伯格認為目前 DeFi 市場仍處於「詞：流動性結構性短缺」狀態。自 2021 年以來，DeFi 鎖倉總價值（TVL）整體並未明顯擴張，但新協議與各種衍生品結構不斷湧現，前線團隊普遍反映「缺資本」。這種供需失衡，反而為像 Re7 Capital 這類專業「詞：資本配置者（allocator）」帶來長期機會。他表示，在這樣的環境下，「決定資本該流向哪裡、以何種結構進場」的人，將在可預見的未來持續占據有利位置，而實際盈虧往往更受「周期性收益率波動」影響，而非單純的短期需求變化。

至於實際表現，高克伯格指出，鏈上的做市、套利與資金費率策略，對市場周期極為敏感。在多頭行情中，年化回報有機會落在 25～30% 區間，空頭或盤整時則可能縮水到 5～10%。這意味著，即便是在 DeFi 這樣看似「技術驅動」的領域，「在哪個周期位置上操作」這種宏觀判斷，仍然至關重要。

從風險結構來看，高克伯格習慣把每一筆鏈上操作拆成三層：「詞：資產風險」、「詞：平台風險」與「詞：公鏈風險」。資產風險包括特定山寨幣的代幣經濟學、需求結構與監管不確定性；平台風險則是承載該資產的 DeFi 協議本身是否穩健，包括智能合約與治理機制是否存在致命缺陷；至於公鏈風險，則關注底層區塊鏈是否可能出現共識失靈、審查或跨鏈橋受損等系統級事件。為同時管理這三層，他刻意避免單一協議權重過高，以避免「一次事故拖垮整個組合」，同時對結構健全、團隊溝通順暢的標的，偏好長期持有，而非高頻交易。

在資產觀點上，高克伯格堅持將比特幣視為「詞：數位黃金」，而多數其他加密貨幣則被他歸類為「詞：軟體型業務」。他認為，比特幣已獨自占據「數位黃金」角色，其餘代幣更像一間間仍在成長曲線上的軟體公司。對山寨幣，他態度尤其保守，直言「99.9% 的山寨幣最終歸零是合理結果」，當前加密市場就像「所有矽谷新創在創立第一天就直接上市，讓全球每天為其股價競價」，在這種結構下，只有極少數能熬過周期，多數終將消失。

在具體投資方法上，他採用結合「詞：自上而下（top-down）」與「詞：自下而上（bottom-up）」的雙軌框架：一方面從宏觀環境與賽道成長潛力俯視整體格局，另一方面自個別專案的程式碼品質、團隊能力、財務結構等細節切入篩選，最後才組成投資組合。在風險配置上，他偏好「詞：槓鈴策略（barbell）」，一端是自己能充分理解、可承擔集中風險的核心資產，另一端則是較具實驗性、但整體權重受控的投機型押注，藉此在控制下檔風險的前提下，保留向上彈性。

在交易節奏上，高克伯格特別提醒，當前這種不確定性高的階段，「頻繁交易」往往弊大於利。他指出，「在這個市場，與其不斷進出，不如握住真正理解的資產並保持耐心」，很多時候，讓報酬得以複利滾動，最有效的方法反而是「什麼都不做」。他將「FOMO（害怕錯過）」視為侵蝕報酬率的首要敵人：暴跌時恐慌拋售、暴漲時焦慮追高，長期下來將嚴重傷害績效。基於此，Re7 Capital 的年度首要目標是「在任何市況下至少不出現虧損，維持接近『詞：持平（flat）』狀態」，再在此基礎上尋求額外超額報酬。

談到「詞：山寨幣周期」，他提醒，真正可觀的收益往往出現在周期末段，而非中段震盪期。因此，當市場結構尚未根本瓦解時，比起被中途波動嚇退，更關鍵的是維持足夠的持有耐心，撐過最後一段衝刺期。

從估值角度出發，高克伯格認為，當前 DeFi 板塊存在明顯的「詞：基本面—價格脫鉤」。鏈上收益、實際用戶數與協議手續費等基礎指標都有所改善，但代幣價格卻未能充分反映。他將主因指向「詞：市場流動性不足」：整體可用資金池規模偏小，使得軟體股與加密資產普遍跑輸自身基本面。他也把近期黃金價格飆升視為資金「單邊擁擠」現象的一面鏡子：當資本湧向黃金時，分配到軟體股票與比特幣等「邊緣資產」的權重自然下降。隨著傳統金融、CeFi 與 DeFi 邊界日漸模糊，他預期未來「監管環境推動銀行體系再度擴張槓桿」時，新增流動性將在三者之間循環，重新塑造整體資本結構。

至於個人與機構投資人該如何起步，高克伯格建議，首要任務是「老實面對並量化自己的最大可承受虧損（downside tolerance）」。他提出以以太幣(ETH)作為「詞：風險基準」的做法：假設 ETH 的波動與最大跌幅代表一個基準風險，任何「貝塔值」高於 ETH 的標的，都意味著在極端情況下可能承受更大跌幅。投資人可以根據這個基準，去對照各資產的波動度與潛在回撤，判斷自己是否真能承擔該層級的風險，並在此過程中不斷追問自己：「這樣的損失範圍，我真的可以接受嗎？」

針對近期加密貨幣市場的修正，高克伯格將其定位為「多頭結構中的銳利調整」，而非正式進入長期熊市的信號。雖然短期內流動性不足加劇了波動，但他尚未看到結構性周期已經反轉的明確跡象。他反而強調，「這種階段不是離場訊號，而是尋找機會的時點」，並指出，許多山寨幣相較比特幣並未出現徹底崩潰，而是呈現類似傳統市場中「中小型股相對於大型股的震盪」格局，結構並未被根本性破壞。

高克伯格最後總結，市場雜訊事後回看多半只是雜訊本身。對參與 DeFi 與更廣義加密市場的投資人而言，在急跌行情中避免恐慌性拋售，學會在長期周期框架下冷靜定位當前位置，才是關鍵。隨著 DeFi 生態仍面臨高不確定性，「市場中立策略」、「系統化風險管理」與「耐心」三者，將持續是產業中真正能存活下來的玩家所共有的核心條件。

評論：從高克伯格的實務經驗可以看出，真正專業的鏈上資本，更接近「風險工程師」，而非「行情預言家」。在 DeFi 的世界裡，懂得評估智能合約、協議治理與公鏈安全的多層風險，往往比猜中下一輪牛市時間更重要。對一般投資人而言，若難以自行完成這種多維度風險評估，適度借助專業產品或簡化配置（如以 BTC、ETH 與少數高確信標的為核心），可能會是更務實的選擇。