加密貨幣新創進入後想像力時代：Dougie 警示情緒不遜於 FTX 崩盤、TradFi 與企業鏈將成下一輪關鍵變數

加密貨幣新創公司正面臨前所未有的「外部壓力」。在 DeFi 泡沫與 FTX 崩潰之後，市場參與者的期待徹底改變，僅服務「*加密原生*」族群的封閉生態系，已難以支撐下一階段發展。傳統金融與加密市場的邊界快速模糊，能真正打通這兩個世界的企業，被視為下個周期最有機會成為「*關鍵贏家*」的主體。

根據加密投資人與創業者「*Dougie（더기）*」在播客節目《Empire》近日的談話內容，他形容當前市場氛圍「不亞於 FTX 事件當時，甚至可能更糟」。在他看來，現在不只是單純「價格修正期」，而是整個產業從「*想像力階段*」邁入更冷靜的「*現實驗證階段*」的轉折點。這段期間，*貝萊德(BlackRock)* 等傳統金融巨頭持續擴張影響力，而原本湧入加密市場的投機性資本，則轉向 *AI*、*國防科技* 等其他科技敘事。

根據 Dougie 的判斷，「這是加密原生新創、開發者與投資人，第一次真正、全面地面對『*外部世界*』的挑戰」。過去多數周期，主要由幣圈內部資金與敘事自我循環；如今，*監管政策*、*總體經濟環境*、*傳統金融機構策略*，已成為直接左右市場的核心變數。他認為，這並非短期修正，而是結構性改變。

Dougie 將未來形容為「與外部對抗」轉向「*與外部調適(adaptation)*」的階段。越是只熟悉鏈上文化和內部話語體系的團隊，衝擊會越大；但若能成功彌補與主流世界的落差，反而有機會在更大舞台上擴張。*評論：這代表從產品設計到合規與商業模式，團隊都必須同時說得懂「幣圈語言」與「華爾街語言」。*

在這個過程中，以貝萊德為代表的機構入場，成為典型的「*雙面刃*」。*加密貨幣 ETF*、*代幣化證券*、*鏈上基金結構* 等創新，一方面擴大市場底盤與流動性，另一方面，*信任*與*資本*卻可能被傳統玩家攫取，使原生新創的生存空間被擠壓。Dougie 指出，「與其說是跟他們正面競爭，不如說我們到了必須決定——在他們塑造的新秩序裡，自己要站在哪個位置——的時間點。」

往後，「*加密 vs 非加密*」這種二分法，重要性將持續降低。Dougie 預期，「我們很快會進入一個幾乎無法清晰分辨『什麼是加密、什麼不是』的未來」。對一般用戶而言，無須理解錢包、公鏈或代幣機制，只要服務「比傳統產品更便宜、更快速、更好用」，底層是否使用區塊鏈，其實並不重要。

這也意味著，「*賭場式加密*」的比重將被壓縮。Dougie 提到，過去結構長期呈現「只有約 2%～10% 的人獲利，其餘最終被洗出場」的局面，這種「*純投機結構*」對大多數使用者而言無法持續。雖然投機永遠不會完全消失，仍會在市場邊角存在，但再也無法像前幾輪周期那樣，主導整個產業敘事。

面向未來，他認為成功的應用需同時滿足兩類人：*已習慣使用鏈上服務的原生用戶*，以及*幾乎不懂加密的新手用戶*。只做「外部世界 100% 的產品」並不容易，但若只服務內圈，用戶天花板又太低。Dougie 強調，「能設計出兩個族群重疊區域的團隊，才最有機會成為贏家。」

在市場情緒方面，他的看法同樣悲觀。他直言，「若現在去量測加密市場的心理狀態，大概是 FTX 崩盤時的水準，甚至更差。」價格未必反映全部，但專案方與投資者的「*疲乏*」與「*犬儒情緒*」都來到前所未見的深度，「從未有這麼多人，徹底把視線從市場上移開」。

資金流向也明顯改變。過去會湧入加密領域的「*冒險資本*」，現在很大一部分正移向 *AI*、*軍工與國防科技* 等高成長敘事。Dougie 將此比喻為「吸走原本屬於加密的投機需求的『*吸血鬼攻擊*』」。在這樣的環境下，專案僅靠「*募資*」與「*發幣*」要複製過去那種輕鬆募到大額資金的時代，難度已大幅提高。

他將這一輪階段定義為「*想像力階段的終結*」，市場進入「*後想像力時代*」。自 2020 年以來的 DeFi 與 NFT 熱潮，是「幾乎可以想像任何東西都能成真」的時期；但現在，投資人與建設者不得不面對「實際收益、成本結構、監管壓力與風險管理」等冷冰冰的現實。

在 Dougie 看來，迄今真正證明「*產品與市場契合(Product-Market Fit)*」的加密場景，其實只有三個：*代幣發行*、*穩定幣*與*無期限合約(Perpetuals，永續合約)*。

第一，*代幣發行*已被證實是「專案募資與社群凝聚」的有效工具。第二，*穩定幣*以 *Tether(USDT)* 為首，成為加密市場的基礎「*結算與支付*」基礎設施。第三，*無期限合約*精準承接了大量槓桿投機需求，創造出驚人的交易量與手續費收入。

問題在於，這三個領域的主要贏家，幾乎清一色是「*中心化公司*」。Dougie 指出，「這幾個賽道的龍頭，大多是中心化機構」，以 *Tether* 為例，本質上更像是一種「*銀行帳戶裡 1 美元的 IOU 憑證*」。這與加密世界原先追求的「*去中心化*」理想明顯背離，但也凸顯一個現實：多數用戶在乎的優先順序，往往是「*安全性*與*便利性*」，而非絕對的去中心化。

面向下一個周期，他點名「*預測市場*」與「*隱私保護(Privacy)*」為兩大潛力方向。隨著全球在社會、政治、經濟等層面的不確定性拉高，能夠聚合與對賭未來資訊的預測市場，有機會提升實用價值；而當鏈上活動逐漸「日常化」，用戶對「*隱私保護*」的付費意願，也有望同步上升。

另一方面，Dougie 也認為，加密圈必須修正自身的一些「*信仰前提*」。他直言，「假設所有使用者都會把去中心化哲學與抗審查性放在首要位置，這個前提已被證明是錯的。」實際上，大多數人更在乎的是「*速度*、*成本*、*使用體驗(UX)*」，而「高強度去中心化」只對部分使用者構成核心需求。

因此，他認為「*追求最大去中心化就是最佳路徑*」的信念，其實早已在實戰中被否定。真正需要的是一種「*務實(Pragmatic)*」的設計：判斷在哪些層面必須堅持去中心化，而在哪些層面採用「一定程度的中心化」反而更有效率。

在他描繪的未來裡，新一代重要企業，不會再是只盯著「*純加密原生族群*」打造的產品。Dougie 認為，「下一代的大型公司，會在使用鏈上基礎設施的前提下，從非常具體的客戶問題出發。」也就是說，「*是否發幣*」、「*去中心化指數有多高*」不應是起點，真正的起點應該是「*要解決哪一個明確的現實痛點*」。

對於傳統金融(TradFi)與區塊鏈的長期關係，Dougie 仍保持「*結構性樂觀*」。他預期，傳統金融機構不只會「順手用一下」區塊鏈，而是會將其打造成更貼合自身目標的「*內部核心工具*」。從現在的趨勢看來，他認為這種情境最終落地的機率正在升高。

不過，多數大型企業與金融機構，未必會選擇直接使用既有的「*公鏈*」。在監管合規、資料掌控與成本結構等考量下，他認為「自建基礎設施」的誘因更大，也就是所謂的「*企業鏈(Corporate Chain)*」。對投資人而言，這類企業鏈的投資吸引力可能有限，因為其代幣經濟往往偏向企業自身獲利；然而，它們仍有機會扮演「*數億乃至數十億用戶上鏈的入口*」角色。

企業鏈可以透過「*代幣結構*」把部分成本以「*隱形通膨*」方式轉嫁給用戶，同時又能快速擴大用戶基數。最終，多數價值仍會被企業方攫取，而一般用戶與代幣持有者則只分享到有限的上行空間。

在基礎設施層，Dougie 也針對「*新公鏈與新 L2 疲勞*」現象提出觀察。他認為，市場對新一輪「*通用型 Layer1(L1) 與 Layer2(L2)*」的需求已大幅下降，「如果沒有非常特殊的理由，去打造一條新的通用 L1 或 L2 的遊戲基本上已經結束。」在 *以太幣(ETH)* 與各大主流 L2 以及 *Solana(SOL)* 等主流鏈已站穩腳步的情況下，再推一條沒有明顯差異化的新公鏈，要在流動性與開發者心智上打出空間，將極為困難。

他的投資判斷邏輯很直接：「*如果我相信某個應用必然會存在，但它目前因為基礎設施限制而無法出現，那麼解決這個問題的基礎設施，就值得投資*。」反之，若問題其實可以在「*應用層*」解決，卻執意用「*再造一條鏈*」的方式來處理，只會加深市場對新鏈的疲勞感。

在代幣價值捕捉方面，Dougie 也表示，真正能長期承載價值的代幣，「名單非常短」。要讓代幣具備長期支撐力，必須站在「*隨時間推移，使用性與重要性都會持續上升的基礎設施或協議*」之上。若只靠「補貼型激勵」或「敘事包裝」來撐起估值，在下一輪周期到來前，極可能難以為繼。

對投資操作環境的描述上，他認為當下加密市場已轉變為「*個股選擇行情*」。過去那種「*買整個市場，放久自然漲*」的策略，已越來越難奏效。專案之間在「*監管風險*、*代幣經濟設計*、*實際營收與需求*」上的差別巨大，投資人必須回到逐案研究、精挑細選的模式。

他同時指出，在當前環境，要讓一個專案成功，「必須多顆星星同時排成一線」。技術開發、法遵處理、流動性供給與市場節奏，都要在對的時間點對齊，成功門檻遠高於前幾輪「流動性氾濫」時代。現階段市場更常見的是「*負面驚喜*」，這也讓投資者心態趨於防禦。

儘管如此，他仍認為加密市場的「*周期性急反彈*」機制依然存在。當「*冷漠與放棄*」徹底洗清市場後，賣壓逐步耗盡，只要新的買盤慢慢進場，再疊加「*風險偏好*」的回暖，價格仍有可能出現「*極端幅度的上漲*」。

在 Dougie 看來，「*最壞情緒*」階段，往往也是「*最大機會*」所在。他指出，「當市場信心最薄弱時，潛在機會往往最大。真正得到回報的，是那些在大多數人冷淡、悲觀時期，願意佈局的人，而不是在人群狂熱時才衝進去追價的人。」

從長期來看，他再度表達對「*加密結算與支付基礎設施(加密 Rails)*」的信心。真正使用過傳統金融系統的人，很快就能感受到「*加密基礎設施在效率上的優勢*」，包括：轉帳速度、24 小時不間斷結算能力、全球可達性，以及中介費用結構等。隨著使用體驗與監管環境成熟，*加密基礎設施*被自然選擇為主流方案，只是時間問題。

總結來說，儘管當前情緒被形容為「*不遜於 FTX 崩潰時*」，甚至更為殘酷，Dougie 仍認為「*這一輪冷卻期，正在為未來周期培養土壤*」。那些只靠「*想像力與敘事*」撐起的專案將會消失，而能真正解決現實問題的初創公司，將在與傳統金融與大型科技企業的交界處，孕育出新一代的贏家。

加密產業正從封閉的「*內循環賭場*」，走向與實體經濟深度糾纏的「*現實世界基礎設施*」角色。對投資人與創業者而言，如何在「*外部壓力*」、「*監管重塑*」與「*敘事退潮*」之中，找到能跨越周期的實際價值，將決定誰能撐過這一輪考驗，站在下一個繁榮周期的起跑線上。