前 Fed 副主席克拉里達：聯準會—財政部緊密協調主導國債流動性與美元環境，比特幣(BTC)等風險資產須看殖利率風向

根據 PIMCO 於 24 日（當地時間）發布的專訪內容顯示，前美國聯準會（Fed）副主席理查德·克拉里達（Richard Clarida）強調，「聯準會與美國財政部之間的緊密協調」，是維持「金融市場穩定」與「政策有效性」的核心前提。他指出，聯準會主席的權力來自「說服力」而非「命令權」，而當前的「通膨管理」也必須放在金融危機與疫情等「異常環境」下來評價。

克拉里達現任全球債券資產管理公司 PIMCO 的全球經濟顧問兼董事總經理，曾在 2018 年至 2022 年擔任美國聯準會副主席，並在 2006 年至 2018 年間出任 PIMCO 全球策略顧問，長期橫跨「央行貨幣政策」與「債券市場」兩大領域。也正因這樣的背景，他在專訪中針對「聯準會與財政部的角色分工」、「美國國債市場流動性」、「通膨目標制」等一系列當前政策爭議焦點給出具體解讀，對「國債殖利率」、「美元流動性」與「比特幣(BTC)」等風險資產的走勢具有參考價值。

克拉里達首先將聯準會與財政部的關係，界定為一個關於「政策效率」的問題。他以假設性的「任命凱文·沃許（Kevin Warsh）為聯準會主席」情境為例，評價這樣的選擇在「與財政部的協作」層面是「理性且具優勢的選項」。換言之，在他看來，「聯準會主席」與「財政部長」之間若能維持高頻且順暢的溝通，整體「總體經濟運作」才可能平穩運行。

他進一步指出，從實務層面來看，「聯準會必須與財政部保持良好默契」，尤其在「銀行監管」領域，「一定程度的協調與共同行動是不可避免的」。金融體系穩定無法只靠「貨幣政策」或單一「財政政策」達成，而是需要「監管與監督」、「流動性供給」、「財政操作」等多個面向，以一種「打包式（package）」的方式同步推進。

「評論」：這種觀點對「銀行股」、「國債」、「美元指數」，甚至「穩定幣」與「DeFi 區塊鏈金融協議」都有直接影響，因為它意味著未來危機時刻仍將看到「央行—財政部—監管機構」一體行動的模式。

克拉里達也提醒，必須理解聯準會向來並非單純的「貨幣政策機構」，而是自成立以來就扮演著「政府財政代理人（fiscal agent）」的角色。只有將這一點納入考量，才能正確解讀聯準會為何、以及在多大範圍內「介入美國國債市場」。

他強調，「聯準會從創立那一天起，就是政府的『財政代理人』」，正因為這樣的定位，聯準會對於「美國國債市場」的「流動性」與「順暢運作」負有實質責任。這不僅是調整「聯邦基金利率」的機構，同時也是在必要時充當「國債市場最後買家」的關鍵參與者，以確保財政部發行的國債能夠被市場消化。

在談到疫情初期的市場混亂時，克拉里達指出，「聯準會有責任確保國債市場具備足夠流動性」，因此在「國債遭遇拋售壓力」與「避險需求失衡」的時刻，聯準會採取了「大規模入市穩定國債價格與流動性」的行動。依他的說法，這些操作並非單純出於「貨幣政策的附帶措施」，而是聯準會為了維繫「財政運作穩定」所履行的「核心職責」。

他也回顧歷史指出，聯準會長期透過維持「國債市場穩定」，來維護全球金融市場的「底層體質」。由於「美國國債」是全球金融體系中最重要的「抵押品」與「基準利率」來源，一旦該市場動盪，不僅會影響「銀行放貸」與「企業債券」，還會透過「槓桿結構」波及「去中心化金融（DeFi）」及更廣泛的「加密貨幣衍生品」市場。「評論」：對投資者而言，理解「國債市場波動」如何傳導到「加密貨幣槓桿」、「穩定幣借貸利率」與「清算風險」，將是評估整體部位風險不可或缺的前提。

面對市場對聯準會「通膨管理」的批評，克拉里達表示，可以理解外界存在質疑，但他強調，「在金融危機等特殊狀況下，預測與控制通膨本身就是結構性的難題」。對於將責任集中在某些決策者身上的說法，他保留態度，並表示「不會將那一段歷史過度妖魔化」，因為「通膨預測本質上就非常困難」。

他將聯準會眼下的通膨策略形容為「我稱之為『2% 多一點（two point something）』的目標」。也就是說，聯準會在名義上仍追求「2% 通膨目標」，但實務運作上，允許通膨率「略高或略低於 2%」，以保持一定彈性。這樣的安排，讓聯準會能在考慮「景氣放緩」與「金融不穩風險」的情況下，調整「升息與降息」的頻率與幅度。

克拉里達指出，當「金融不安加劇」時，現有的「通膨模型」本身可能失效。基於歷史資料建構的統計模型，往往難以完整涵蓋「疫情衝擊」、「系統性風險」與「地緣政治衝突」等因素，導致政策決策更接近於一種「建立在高度不確定性前提下的機率博弈」。

「評論」：這也代表市場參與者應該降低對「精準路徑指引」的期待，改為關注「風險分布」與「情境分析」，特別是對於高波動資產如「比特幣(BTC)」、「以太幣(ETH)」與「山寨幣」的持倉配置。

談及聯準會內部權力結構時，克拉里達明確表示，外界「普遍高估了聯準會主席的權力」。在他看來，「聯準會主席的力量，主要來自說服其他委員的能力」，而不是透過單方面拍板做決定。由於「聯邦公開市場委員會（FOMC）」是由多位理事及區域聯準銀行總裁共同組成的「合議制機構」，最終政策必須透過「討論與表決」完成。

儘管如此，聯準會主席仍擁有實質影響力。克拉里達指出，「主席的重要權限之一，是決定會議議程」。包括「哪些議題會被列入討論」、「各項議題的優先順序與討論時間分配」等，都在很大程度上由主席主導，這也讓主席透過「議題設定」來引導整體政策方向。

基於這樣的運作模式，克拉里達認為，聯準會的貨幣政策，與其說是某一個人的「單向決策」，不如說是由「主席透過說服與議程安排，帶領委員會做出的集體決策」。這也是為什麼市場不能只關注「主席記者會發言」，還必須同時解讀「其他委員演講內容」、「點陣圖」以及「會議紀要」。

「評論」：對交易員與加密投資者而言，追蹤「鷹派與鴿派委員」的公開談話，已成為判讀未來路徑機率的重要工具，而不再只是單一關注「主席立場」。

在研判當前政策方向時，克拉里達表示，「委員會多數成員認為，今年至少再降息一次是適當的」。這一看法與近期「點陣圖」及「會議紀要」所呈現的「偏寬鬆基調」大致一致。不過，他仍以「條件式表述」保留彈性，強調實際是否降息，仍取決於後續「通膨數據」與「成長指標」的變化。

他補充說明，聯準會仍維持「2% 區間通膨目標」的大框架，但同時希望避免因「過度緊縮」而「主動引發衰退」。因此，在通膨逐步回歸目標的過程中，「溫和、漸進的降息節奏」將是一種被嚴肅考慮的路徑。這一點對「美國國債殖利率」、「全球美元流動性」以及包含「比特幣(BTC)」在內的「風險資產市場」都有關鍵影響。

就市場解讀而言，多數委員已承認「具備降息空間」，意味著若「經濟成長明顯降溫」，聯準會有機會更快調整路徑；反之，如果「通膨壓力再度抬頭」，降息節奏就可能被放慢甚至暫停，使得市場被迫在每一次 FOMC 會議前後，密切拆解「點陣圖」與發言措辭的細微變化。

克拉里達也談到聯準會內部決策過程，特別是「會前溝通」的重要性。他透露，「在 FOMC 正式會議前，會有大量事前溝通發生」，而這些溝通在很大程度上已經「塑造了最終政策結果」。

依照他的描述，現任主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）會在會前，與其他 18 位委員一對一地進行「雙邊通話」，以便了解各自的判斷與偏好。透過這些「非正式對話」，委員間會交換對「經濟前景」、「風險因子」與「政策路徑」的看法，並在此基礎上，逐步形成「會議議程」、「討論結構」以及「初步共識結論」。

因而，FOMC 正式會議與其說是「即席辯論」，不如說是「在部分共識已成形」之後的「官方定調程序」。克拉里達藉此強調，「聯準會決策不是某位官員臨時起意的產物，而是經過長時間、廣泛溝通與調整的結果」。

「評論」：這說明了為何市場對「會前的演講、專訪與媒體談話」如此敏感——這些訊號往往提前透露了「內部共識的方向」，使得價格在正式決議前就已經部分反應。

在總結整體看法時，克拉里達再次將聯準會的定位，放回「國債市場」與「財政部協作」的架構中。他認為，只有理解聯準會如何「管理國債市場流動性」、如何與「財政部緊密配合」，以及如何在「2% 區間」內管理通膨，市場參與者才能真正掌握當前「金融穩定機制」的運作邏輯。

他最後提醒，包括「加密貨幣」在內的所有資產市場，最終都無法脫離「美國國債殖利率」、「美元流動性」與「聯準會—財政部關係」這個宏觀結構。理解聯準會主席手中的「說服與議題設定」權力，與其背後的「財政合作框架」，將是判讀「未來貨幣政策路徑」與「市場波動風險」的關鍵指標。

「評論」：對持有比特幣(BTC)、以太幣(ETH)或其他加密資產的投資者而言，追蹤「聯準會政策預期」、「國債殖利率走勢」與「美元流動性變化」，幾乎已成為與研究「鏈上數據」同等重要的日常功課。