2025 加密市場成為最好也是最壞的一年：以太幣(ETH)、實物資產(RWA) 與 DeFi 結構重塑牛市底層

2025 年加密貨幣市場在「*最好也是最壞的一年*」這種矛盾中運行。價格表現不如預期，但市場結構與投資人心態卻正在邁向成熟。特別是以「以太幣(ETH)」為核心的基礎設施升級、「實物資產(RWA)」上鏈，以及與傳統資本市場的加速收斂，被視為將在 2026 年後徹底重塑版圖的關鍵動能。

根據加密媒體 Bankless 於 24 日（當地時間）的節目內容，加密分析師「Mike Ippolito（麥克·伊波利托）」表示，他將 2025 年市場形容為「投資情緒冰點，但從『理性化』角度來看卻是最具意義的一年」。隨著投機熱潮退去，市場開始回到以「基本面」為核心的估值模式，不過在這個過渡期，大量項目出現「錯誤定價」，讓投資人更難掌握真正價值。

「評論」：這種敘事其實與傳統股市中的「估值修正期」相似——股價停滯甚至回落，但商業模式和基礎設施卻在背後快速成長。

2025：價格失靈、結構理性化的「認知落差」

伊波利托坦言，對他個人而言，2025 年是「歷史上最好也是最糟的一年」。部分大型加密貨幣創下新高，但整體卻難以稱為典型「牛市」。例如「以太幣(ETH)」、「Solana(SOL)」雖在技術上刷新高點，但若從完整市場週期來看，他認為仍不足以定義為真正意義上的強勢多頭行情。

他特別點出一種「認知失調」：監管規範與基礎設施正沿著清晰路徑逐步完善，「合規資本」的進入管道也愈來愈明確，「市場結構與制度」變得更成熟，但價格卻下跌或橫盤。他形容，「如果只看價格圖，會以為市場進入冷卻期，但從制度與資本動線來看，卻是邁向合理化的進程」，對投資人而言，這種落差在心理上壓力極大。

在他看來，加密市場正「終於開始沿著可預期的成熟曲線前進」，焦點應從短期價格波動，轉向結構性演化。

從投機到基本面：被嚴重「折價」的優質項目

2025 年之後，「估值方法」成為市場變化的核心。過去循環多仰賴「敘事與投機」，而現在愈來愈多資金開始以「現金流」、「收益結構」、「商業模式持續性」這類接近傳統資產的標準來評估加密項目。伊波利托預期，從「投機導向」向「基本面導向」的切換，將會是貫穿至 2026 年的重要主題。

但問題在於，這個切換階段中，不少優質項目遭到市場「過度折價」。即便「實際使用量」、「手續費收入」、「鏈上數據」表現穩健，價格卻仍遠低於上一輪泡沫高點。他直言：「很多好項目顯然被錯誤定價，而這種偏差會持續讓投資人感到困惑。」

另一個關鍵現象是「新血不足」。伊波利托指出，2025 年幾乎不存在新的「加密新生代」，目前多數參與者已在市場中經歷至少三年以上。他認為，即便價格反彈，缺乏新手進場，想再複製過去那種「追風資金」堆疊出來的超級牛市將愈來愈難。

「評論」：這代表未來行情的主導權將更多掌握在「老手資本」手中，敘事炒作的效果可能遞減，而基本面與現金流的重要性被放大。

類比網路泡沫尾聲：接下來三年，「活下來就是勝利」

伊波利托把當前加密市場比作「Web2 的 2001 年底至 2002 年初」。也就是說，過度樂觀與基礎建設投資在前一階段已經爆破，接下來只有真正具備實力的公司與協議才有機會迎來下一輪成長。

他認為，未來幾年的關鍵字將是「整合」——包含併購 (M&A) 與結構調整。「接下來三年，只要能活下來就是勝利。」對於開發者與創業者（*Builder*），他給出的建議只有兩條路：

1. 在某一細分領域做到「絕對第一」，成為整合者；

2. 反之，就應主動以「被收購」作為策略目標。

隨著市場成熟，「單純寄望代幣價格上漲」的模式空間愈來愈小，「商業本身可持續性」、「退出路徑設計」將變得更為關鍵。

以太坊主鏈強化周期：zkEVM 加速路線圖

在公鏈競爭上，伊波利托偏向看好「以太坊 Layer1」的中長期地位。他預估，「到 2026 年左右，以太坊主鏈將更接近它應有的『核心樞紐』位置」，無論在技術還是生態上，仍具備相當成長空間。

他特別強調「zkEVM（零知識證明型以太坊虛擬機）」的重要性，指出這項技術「實用化速度遠超過行業普遍預期」。在他看來，zkEVM 將顯著提升以太坊的擴展能力與區塊處理效率，並有機會「重新定義 Layer1 與 Layer2 之間的邊界」，成為關鍵轉折點。

不過，以太坊社群內部過去在「究竟應該在 L1 上直接構建，還是依賴 L2」這一點上，訊號多次反覆，也讓部分開發團隊與企業一度感到迷惘。儘管如此，他仍認為：「即便這幾年做了很多錯誤決策，以太坊最終還是坐上了贏家的位置，未來幾年主鏈的性能與影響力仍會非常強。」

RWA 上鏈「Looping」：2026 年爆發，DeFi 在 2024 年先起跑

在伊波利托看來，最值得關注的中期主題，是「實物資產(RWA)上鏈」與其衍生的「RWA Looping」策略。他預測，「到 2026 年，RWA Looping 將會真正起飛」——也就是將「國債、公司債、房地產、上市股票」等傳統資產以「鏈上抵押品」形式納入，並在此基礎上重複套用槓桿與收益策略的結構。

RWA 上鏈在「法律與監管」、「託管」、「預言機」、「KYC」等層面仍充滿挑戰，但也正因門檻極高，先行者的「壟斷與品牌效應」可能更為顯著。他認為，「一旦這套結構搭建完成，大規模資本流向該領域幾乎是必然結果。」

他同時看好「去中心化金融(DeFi)」將隨著 RWA 資金進入而迎來新一輪成長，並點名「2024 年有望成為在 RWA 驅動下的 DeFi 再出發之年」。其中，「鏈上收益型產品」與「信用(Credit) 協議」有望再度站上舞台，尤其是「Vault（收益保險庫）」與「信用基金」市場，被他視為下一階段成長主軸。

Vault 與信用基金：Morpho 模組化架構接近「標準答案」

目前「鏈上 Vault 市場」規模約在 50 億美元水準，伊波利托預估，到明年年底有機會成長到約 150 億美元。他提醒，這會是一種「穩健擴張」而非「拋物線式暴衝」，成長曲線較為平滑。

他以法國 DeFi 協議「Morpho」為例指出，Morpho 打造的「模組化基礎設施」非常契合 Vault 的成長需求。透過將「策略」、「風險」、「抵押結構」切分為獨立模組，讓協議能針對不同 RWA 與信用產品快速組合與調整，在他看來已接近「正確答案」。

另一方面，大量穩定幣資本正持續向鏈上遷移，這類資金天然追求「可預期收益」，因此將成為「信用基金」的主要客群。他預測，「面臨收益壓力的創投基金，將在未來一年內陸續推出鏈上信用產品」，傳統創投與 DeFi 的界線會愈來愈模糊。

股市與加密市場加速收斂：Equity Perps 與新型 IR

伊波利托認為，2026 年將會是「傳統股票市場與加密市場真正開始融合」的關鍵節點。他點名「Equity Perpetuals（股票無期限合約、*Equity Perps*）」作為象徵案例——一旦能在鏈上以無期限合約形式自由交易傳統股票，兩個市場之間的資本與策略互通將大幅升級。

在這過程中，「投資人關係(IR)」的重要性也將被放大。他指出，當團隊發行的是可在二級市場交易的「代幣或股票」時，創業者就必須同時經營「產品／事業本身」與「金融資產」，包括：向社群與市場清晰傳達資訊、揭露財報與風險、維持流動性與市場預期等。傳統上市公司的 IR 慣例將會逐步被移植到加密世界。

目前，「Coinbase(COIN)」、「Robinhood(HOOD)」等公司已愈來愈仰賴自家社群渠道，主動向市場解釋新產品與策略，而非單純透過制式新聞稿。伊波利托預估，加密公司會持續借鑒股票市場的原則，圍繞社群媒體優化自身 IR 策略。

GAAP 會計爭議與「代幣＋股權」雙層結構的隱憂

隨著產業成熟，有關「會計準則」的討論勢必升溫。伊波利托預期，今年圍繞「美國一般公認會計原則(GAAP)」的爭論會非常激烈，但真正要修正標準的政治與技術成本極高，短期內難有實質改革。他認為，市場最終將出現由民間與產業主導的「事實上的標準（*de facto standard*）」。

他對「代幣與股權並存的雙重結構」則抱持相當悲觀的態度。他直言，「超過九成的雙層結構在現實中很難長期成立」，未來可能逐步在投資人間形成負面印象。原因在於：「代幣持有人」在實務上較難主張完整經濟權利，而「非上市股權」對一般投資人而言又幾乎不可接觸，最終造成嚴重的利益衝突。

伊波利托認為，「只有單一、明確金融工具的項目，在長期上反而更具吸引力」，隨著市場教育深化，投資人對「自己無法觸及的股權」綁在代幣背後的結構，興趣會越來越低。

營收「質」重於「量」：親週期收入將被打折

對「營收」的看法也在發生變化。伊波利托指出，「未來市場更重視的是『收益品質與持續性』，而不是單純數字規模。」他強調，「所有收入的價值並不相同」，對於那些僅在鏈上活動過熱時才暴增的「強週期性」與「一次性」收入，市場賦予的估值倍數將會下降。

簡單說：「過度依賴市場景氣的營收，未來不會再被給予漂亮的溢價。」相反地，「長期訂閱」、「穩定手續費」、「與實物或現實經濟綁定的收入」這類模式，由於對景氣敏感度較低，將獲得更高評價。無論是 DeFi 協議、基礎設施專案還是 RWA 平台，都必須依照這套標準重新設計商業模式。

量子電腦與比特幣：2032 年前後成為真正風險點

在長期風險中，伊波利托點名「量子運算(Quantum Computing)」可能對「比特幣(BTC)」帶來安全威脅。他估計，「真正進入實用階段、足以對比特幣安全性構成實質威脅的時間點，大約落在 2032 年左右」。雖然看似還有一段距離，但他認為產業已逐漸從單純理論討論，走向需要「實際防禦方案」的階段。

他提到，當他提出量子風險時，曾遭到多位比特幣核心開發者的強烈反對。但在他看來，「量子風險並不是加密產業獨有，而是整個社會都必須面對的問題」，並預期在 2030 年代初期，相關議題會成為產業核心討論之一。

後泡沫時代：誰撐過去，誰就拿到位置

伊波利托將當前階段定義為「Post-bubble（後泡沫）時代」。在這個階段，焦點從短期獲利轉向「為未來成長打地基」，只看短期現金回報的團隊和資金會自然被淘汰，反之，具有長期視角的建設者與項目，機會反而變多。

他認為，「現在才真正進入能夠累積『可持續股權價值』的階段」。歷史上，一再可見「撐過長期低迷期，並在期間持續搭建產品與基礎設施的團隊」，在下一輪市場來臨時站上最佳位置。他總結說，只要能熬過這個「看似無聊的階段」，當市場重新定價時，就已經穩居有利位置。他將 2026 年形容為「過去數年累積的各種想法，將被真正驗證或淘汰的關鍵分水嶺」。

總結來看，伊波利托認為 2025 年的加密市場，若只看「價格」，難免令人失望；但若從「結構與質」的角度觀察，則正進入為下一個週期做準備的關鍵整理期。其中，「以太幣(ETH) 主鏈地位強化」、「實物資產(RWA) 上鏈」、「RWA 驅動的 DeFi 新生態」、以及「股權市場與加密資產的加速融合」，將是延續到 2026 年的重要主軸。他強調，「接下來兩到三年，市場主題不在於華麗表演，而在於『生存與重組』；能撐住並完成調整的項目，才有資格在下一輪真正領跑。」

「關鍵詞」：以太幣(ETH)、實物資產(RWA)、DeFi、Vault、Morpho、Equity Perps、量子運算、比特幣(BTC)、以太坊 Layer1、RWA Looping