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加密貨幣市場正面臨「*信任危機*」，生產力與資本效率遭到質疑。現貨長期做多基金「*Theia*」的操盤人 *Noah* 近日指出，在新代幣供給放緩、優質標的稀缺的情況下，資金愈發集中在少數資產，*敘事*與*內涵故事*正成為吸引人才與資本的關鍵工具，而他選擇以「*少數高信念標的集中投資*」的策略應對這一局面。
根據其說法，目前加密市場雖未到「存在論危機」，但內部信心已大幅動搖。若要持續吸引資本與人才，整體體系必須展現優於傳統金融市場的「*資源配置效率*」與「*生產力*」，然而就現階段成果來看，無論是*去中心化金融(DeFi)*、*第一層與第二層網路(Layer1 / Layer2)*，還是各式*代幣經濟(Tokenomics)* 實驗，真正落地到與實體經濟緊密連結、能產生持續「*現金流*」的案例仍相當有限，市場也因此懷疑加密資產是否還有能力重演前期「超高速成長」的局面。
*Noah* 將加密資產定位為「*長尾高風險資產*」，認為波動巨大且週期極端，若不理解傳統市場中特別是*科技股*、*金融科技(FinTech)* 類股的估值方法，就難以對各類*代幣(Token)* 做出合理評價。從他的角度來看，多數加密資產的定價邏輯依舊被「*傳統市場價格*」與「*投資人偏好*」所框住，脫離不了整體宏觀流動性和風險偏好環境。
他所管理的「*Theia*」為一檔完全不持有現金、也不建立空頭部位的「*Long-only*」加密*流動性基金(リ퀴드 펀드)*，所有資產長期暴露於市場，所有倉位皆押注價格上行，並強調僅以「*基本面(Fundamental)*」作為選股與買入依據。這種設計顯示對加密市場長期方向有強烈信念，也背離多數傳統對沖基金透過*現金部位*與*空頭(Short)* 來對沖波動的典型作法。*Noah* 認為，在當前環境中真正值得重倉的*代幣*並不多，因為新上市項目的整體品質偏弱，而已上市的頭部專案又面臨估值壓力，導致能以基本面建立「高度 conviction」的投資機會極度稀缺，基金策略自然收斂為「*少數標的高度集中*」。
回顧近幾年估值，他直言加密資產「*歷史性地偏貴*」。尤其在 2021 年以前，整體「*可服務總市場(TAM)*」尚未真正打開，市場卻已把對未來成長的期待過度預先反映在價格中。當時由於高成長率與低滲透率的敘事主導市場，過高估值被視為理所當然。但如今成長想像降溫，新*代幣供給*明顯減少，且質量普遍不佳；與此同時，願意押注加密資產的資本仍然龐大，於是資金只能集中湧向少數被認定為「好資產」的標的。結果是，「*可投資機會少於市場資金需求*」的結構，使整體估值難以便宜，並強化了「*贏家通吃*」格局，也削弱了市場重演過去那種「廣泛、同步式超高速成長」的可能性。
在這樣的環境下，「*敘事(Narrative)*」的重要性被進一步放大。*Noah* 指出，無論是*加密*還是*人工智慧(AI)* 領域，專案越早建立起「我們是這個賽道中最佳」的故事與定位，就越容易吸引資本與頂尖人才。自行界定並牢牢佔據某一垂直領域的*領導者敘事*，成為推動專案擴張與市佔提升的核心引擎。不過，他也提醒，光靠「好故事」並不足夠，若沒有真實產品與營運成果支撐，終究會被市場淘汰。他以*伊隆·馬斯克(Elon Musk)* 與*特斯拉(TSLA)* 為例，認為該公司能在長期內獲得成功，是因為其最終以實際產能、技術與市占率兌現了早期充滿爭議與質疑的宏大敘事。同時，他也憂心整個*新創與加密生態*已出現「*敘事迷戀*」，許多團隊花過多心力在包裝與擴散故事，卻犧牲了對產品體驗與使用場景的打磨，進而在市場上累積出一種「*敘事疲勞*」。
對於*加密估值*，*Noah* 強調投資人必須深入理解*傳統金融市場*，尤其是*上市金融股*與*FinTech* 板塊。如果某項*代幣*的商業模式與既有上市公司類似，那麼最終能取得的*估值倍數(Multiple)* 通常也不會脫離相關類股的合理區間。無論是*代幣*還是*未上市股權(Private Equity)*，他都會先參考可比上市公司當前的交易倍數，再從「最終可能的*Exit* 估值」往回推算適合的買入價格。他再次重申自己把加密視為「*長尾風險資產*」，也因此在定價時一定要對*全球流動性*、*利率環境*、*成長股偏好*等傳統市場變數保持敏銳，因為加密市場從來不是一個完全獨立的封閉體系。
在*代幣管線*日益枯竭、且新專案多被視為「*低品質供給*」的背景下，許多*流動性基金*開始尋找「出海口」。*Noah* 指出，到了 2025 年之後，愈來愈多此類基金正把更多時間投入*傳統股票*，特別是*公開市場股票(Public Equity)*。單靠*代幣*很難在風險可控的前提下穩定放大資產規模與收益，而現有上市代幣之間的高波動與高度相關性，也令投資組合在風險報酬比上顯得不夠有效率。因此，一些基金已開始將部位擴展至*應用型代幣*、*Layer1 代幣*以外，納入風險特性不同的*資產類別*，例如*傳統股票*、*私募股權*以及*與加密相關的上市公司*等，藉此打造更加「*完整多元化(Fully Diversified)*」的投資組合。他提醒，若只押注於「單一風險輪廓」，當市場週期反轉時，基金績效將出現過度劇烈的波動。
展望未來，他看好「*預測市場(Prediction Market)*」成為金融體系的重要基礎設施之一。這類市場允許參與者就特定事件、數據或政策結果，以價格形式表達主觀機率，能捕捉傳統金融商品較難體現的資訊，並讓投資組合設計更具彈性。不過，當前預測市場仍存在多項結構性問題，例如*報價深度*不足導致大型資金難以進場，以及「贏家通吃」機制使虧損方部位直接歸零，缺乏像傳統現貨與衍生品市場那樣的殘值與再配置空間，這些都削弱了市場的長期參與誘因。
談到*金融科技*與*消費者應用*演進，*Noah* 認為「*金融原語(Financial Primitives)*」的構建成本正快速下降。如今，要在既有服務中疊加*支付*、*匯款*、*借貸*、*投資*等功能，比過去容易許多，為大型平台與中小型 APP 同時帶來新機會。對於*傳統金融機構*是否會大舉進軍*鏈上(On-chain)* 業務，他的態度偏向保守，認為這些機構若全面擁抱鏈上服務，勢必面臨既有利潤模式被自我侵蝕的風險，即便發展加密相關業務，也難以逃脫「*自我蠶食(Cannibalization)*」的結構性矛盾。他並預測，在未來 10 年內，*信用卡*的*跨行手續費(Interchange Fee)* 可能被壓縮至「*個位數倍數水準*」，在支付基礎建設升級與監管改革的雙重推動下，現有高毛利架構難以為繼，而此變局也將為新型*支付網路*與*加密支付解決方案* 打開縫隙。
在*消費端錢包*方面，他點名*Apple Wallet* 是「*目前最具優勢的潛在加密錢包*」。雖然該服務現階段尚未真正支援*加密資產*，但若考量*iPhone 生態系*、既有支付佈局以及*安全與使用者體驗(UX)*，他預期*Apple Wallet* 在不遠的將來很可能演進為可直接持有與管理加密資產的*主流錢包*。
展望「*實物收益(Real Yield)*」資產上鏈，他認為這仍是加密產業的最後一塊關鍵拼圖之一。眼下多數*鏈上資本*仍屬於追逐短期高收益的「*傭兵資本(Mercenary Capital)*」，只關注數月內的高報酬率，缺乏支撐結構性、長期*實體收益商品* 的耐心與穩定度。在他看來，若沒有願意長期承擔風險的*機構資金*加入，單靠「三個月高年化」的短線資金，難以在*鏈上實物資產市場* 形成真正具規模與深度的「*資本波浪*」。為此，必須讓*機構投資人*逐漸熟悉如何對*鏈上資產*進行「*承銷(Underwriting)*」，也就是沿用傳統金融中對*信用*、*擔保品*與*現金流*的評估框架，只是將底層基礎設施換成*區塊鏈*與*智慧合約(Smart Contract)*。
最後，他點出「*程式碼與法律*」之間的落差，是大型、優質資產全面上鏈前的另一大障礙。目前，*鏈上合約*在實際法院中的法律效力仍不明朗，一旦出現*違約(Default)* 或糾紛，究竟是*智慧合約*的執行結果優先，還是*鏈下(Off-chain)* 合約文本具有最終效力，尚未形成全球一致的答案。要讓高品質與大規模的*實體資產*真正搬上區塊鏈，必須同步解決技術、法規與資本三方的協調問題。從*Noah* 的角度來看，唯有跨過這些門檻，加密市場才能走出當前的「*信任危機*」，邁向更成熟且可持續的發展軌道。
評論：*加密市場*作為「*長尾高風險資產*」的定位，意味其走勢將長期綁定*全球流動性*與*科技股風險偏好*，並難以完全脫離*傳統金融*的估值框架。對投資人而言，真正的優勢不在於短期押注單一敘事，而在於理解*估值邏輯*與*資本結構變化*，在「*勝者愈勝*」的格局中，尋找少數具備真實現金流與技術護城河的標的，並據此調整自己在*加密資產*於整體投資組合中的權重配置。
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