野村策略師示警：比特幣(BTC)避險敘事失靈？美元走勢、槓桿極端與科技股集中重塑加密市場風險

根據 Nomura Holdings（野村控股，以下簡稱「野村」）旗下證券部門的「宏觀策略師」Charlie McElligott（查理·麥克埃利戈特）的最新觀點，比特幣(BTC)作為「詞法定貨幣貶值避險資產」的地位，正遭到嚴肅質疑。麥克埃利戈特指出，在「詞低利率」、「詞低波動」、「詞科技股集中行情」、「詞過度槓桿」及「詞美元轉強可能性」等多重因素交織下，比特幣並未如市場敘事所宣稱，對法幣價值下滑提供有效保護。

根據其分析，目前全球市場走勢，是「詞全球宏觀變數」與投資人「共識性部位」相互疊加的結果。在數以千計的市場因子中，當部分關鍵變數出現特定排列時，便會形成可延續的趨勢，而「詞低波動」正是關鍵條件之一。他強調，若要讓行情緩步堆疊、持續推進，「波動率必須被壓低」，而現階段市場正是在這樣的結構下運行。

在股市方面，麥克埃利戈特將當前美股形容為「世俗成長型大型科技股的獨角戲」。受惠於「詞人工智慧(AI)」浪潮的超大型科技公司，持續擴大獲利與利潤率，不只在指數權重上一路攀升，也強力吸納資金，導致「詞資金擁擠交易(crowding)」現象到達極端水位。他認為，這已不僅是單一產業的強勢輪動，而是進一步扭曲了整體市場的「部位配置」與「風險管理」邏輯。當資金過度湧向被視為「穩定成長」的科技股，資產之間的相關性結構被重新塑造，傳統分散風險的假設開始動搖。

在「詞美元」方面，他特別點名「詞美元指數」是左右短期行情的關鍵變數之一。由於過去一段時間，市場主流部位多建立在「美元偏弱」前提上，一旦美元貶勢停止，甚至意外轉強，短線趨勢恐將劇烈反轉。他警告，當「幾乎所有人都在放空美元」之際，只要相關數據出現「超預期強勁（upside surprise）」，市場便勢必出現猛烈的回補與重定價。

依照麥克埃利戈特的說法，「美元走勢」會廣泛滲透至「詞股票」、「詞債券」、「詞原物料」以及以「詞比特幣」為首的「詞加密資產」等多個領域，因此，美元方向對於短期「風險管理」與「趨勢追隨」策略而言，是不可忽視的核心因子。

他同時對「詞市場槓桿水位」表達憂慮。以「詞風險平價(risk parity)」模型組合指標為例，目前位置已來到「99.7百分位」，意即相較歷史數據，敞口已處於極端偏高區間。此外，他引用高盛集團旗下「詞Prime Brokerage」數據指出，過去五年觀察，「總曝險」已達「100百分位」，幾乎是歷史高點。當總槓桿與曝險不斷累積，任何突如其來的事件或「詞波動率急升」，都可能被放大為對市場的強烈衝擊。

在這樣的背景下，麥克埃利戈特將視角轉向比特幣。他質疑，既然市場長期以來將比特幣定位為「對抗法定貨幣價值稀釋（debasement）的避險資產」，那麼為何在通膨、利率及流動性等宏觀變數劇烈波動、理應驗證該敘事的階段，比特幣卻未能明顯展現「避險屬性」？他指出，同一期間內，「詞黃金」與「詞白銀」等傳統實體資產，至少在一定程度上證明其防禦能力；相較之下，比特幣作為「詞安全墊」的角色顯得相當薄弱。

麥克埃利戈特將「比特幣與黃金」都形容為「會隨情勢改變面貌的『詞變形資產(shapeshifter)』」，即不同環境下可能扮演不同角色。然而，在當前宏觀局勢急遽擺盪的階段，比特幣在「避險資產」這一定位上，正逐漸失去說服力。尤其是當比特幣與「詞以太幣(ETH)」等其他加密資產，常出現與「詞高風險成長股」相似的價格走勢時，其「傳統意義上的避險工具」標籤，便愈加難以成立。

除槓桿與科技股集中外，他也點出「詞自家股票回購(Buyback)」對美股過去15年的重要支撐。麥克埃利戈特表示，這段期間內，美股最大的需求來源既不是散戶，也不是一般機構，而是企業本身透過回購計畫所創造的買盤。他估計，企業自家股票回購形成的需求規模，是其他買方主體的7至8倍，堪稱「最大邊際需求」。這股力量在很大程度上扮演了「詞波動緩衝器（volatility buffer）」，為股價提供下檔支撐。不過，一旦企業加快「燒錢」速度、面對景氣與監管環境改變而縮減回購規模，這一層保護將逐步消失，市場波動自然放大。

在產業結構上，他認為科技與軟體產業正遭遇「存在論式危機」。隨著AI與自動化技術高速進展，傳統「詞軟體商業模式」與「詞收益結構」受到根本性衝擊，相關影響不只限於幾家「詞大型科技股」，而是全面波及整個科技生態系的「詞就業市場」、「詞估值邏輯」與「詞薪酬結構」。大量被「詞員工認股權(Stock Option)」及「詞限制型股票(RSU)」綁定的科技從業者與創業者，正承受股價調整與「詞流動性收縮」的直接壓力。由於「詞加密產業」與科技產業在資金、人才與技術生態上高度連動，這些壓力同樣會以直接或間接方式傳導至「詞加密貨幣市場」。

麥克埃利戈特將當下的狀態概括為「一場數位化的流動性危機」。在科技板塊內部，「詞資金回收」與「詞估值重定價」正同步發生，最先承受壓力的，往往是對流動性最敏感的資產類別。他指出，這意味著科技板塊特有的「詞結構性優勢」正在遭到正面挑戰，而這種「數位流動性惡化」不只壓低高度仰賴成長預期的科技股估值，也對「比特幣及整體加密市場」形成負面拉力。當「流動性派對」結束，首先且最劇烈遭遇調整的，往往就是這類「詞高風險成長資產」。

評論

綜合來看，麥克埃利戈特認為，「美元走勢」、「槓桿極端化」、「大型科技股集中」、「自家股票回購降溫」以及「科技與AI衝擊」，正交織出一個與過去截然不同的新市場週期。在此框架下，比特幣若要重新向市場證明其作為「法定貨幣貶值避險」的敘事，不再只靠價格反彈本身，而必須在未來宏觀環境出現變化時，實際展現與傳統風險資產「脫鉤」的表現。詞比特幣(BTC)、詞美元、詞科技股、詞AI、詞流動性 等關鍵因素之間的互動，將成為加密市場能否翻轉敘事的核心觀察指標。