數位資產國庫股 M NAV 集體跌破 1：比特幣(BTC)、以太幣(ETH) 持幣股長期折價引爆估值攻防戰

根據 Forkast 的報導，於 18 日（當地時間）多位市場人士在討論中指出，大量持有「比特幣(BTC)」與「以太幣(ETH)」等數位資產的上市公司——即所謂「數位資產國庫股（DAT·Digital Asset Treasuries）」——目前正以明顯「折價」交易。用以衡量這些公司市值與其所持有加密資產淨值關係的指標「M NAV（調整後每股淨資產價值）」集體跌破 1，市場也因此爭論：這是合理風險反映，還是過度恐慌所導致的錯價。

這類「數位資產國庫股」指的是在資產負債表上大規模持有比特幣、以太幣等加密貨幣的上市公司。分析師史蒂夫·沃勒克（Steve Ehrlich）指出，許多公司實際上更像是在「複製某種資產配置策略」，本業故事相對薄弱，反而是因為「手上有很多幣」而受到關注。問題在於，這些公司的股價往往以遠低於其「持幣價值」的價格交易，形成結構性「負溢價」。他直言，多數數位資產國庫股的「M NAV 遠低於 1」，市場因此分裂為認為「現在是抄底機會」的一派，與堅持「折價合理、時機未到」的保守派。

M NAV 是將某家公司的市值，與其持有的加密貨幣淨資產進行比較的指標，用來量化市場對「持幣型公司」本身的評價。簡單說，就是在問：「這家公司股價裡，除了幣的市值之外，市場認為還有多少額外價值，或反而打了多少折扣？」隨著近期比特幣與以太幣價格回調，許多相關公司的 M NAV 集體跌破 1。有與談者提到，如今幾乎所有相關標的 M NAV 都落在 1 以下，真正的關鍵是找出市場最終會接受的「合理平衡點」落在何處。

在傳統投資中，若資產與其「淨值（NAV）」高度連動，股價與 NAV 的偏離多半只是短暫現象。然而，數位資產國庫股出現的卻是「長期、結構性的折價」。市場一方面把它們當作「現貨加密資產的間接投資標的」，另一方面又基於公司治理風險、商業模式薄弱、監管不確定性等理由，給出較高折扣。部分投資人因此認為「折價過深，具備價值投資吸引力」，但另一些人則主張，這樣的折價本身就是結構性風險的具體反映，不應輕忽。

實務上，有些重倉加密貨幣的公司，股價甚至只在「淨資產價值一半」附近徘徊。業內不乏「某些公司股價僅約 NAV 的 0.5 倍」的說法。理論上，企業市值應「大致接近所持有幣的市值總和」，在考量成長預期與風險溢酬後，圍繞「M NAV=1」上下小幅波動，才符合傳統資產管理機構的常識。但折價長期無法收斂，主要來自投資人對其公司治理、槓桿水位、監管風險與「除持幣以外」的商業模式可持續性仍存疑慮。

這種價格與 NAV 的巨大落差具有兩面性。一方面，單純從「持幣市值」計算，會讓人產生「單看資產就覺得股價偏低」的價值投資想法；但另一方面，這也可能是「股價之所以跟不上 NAV，正因背後有尚未解決的結構問題」的警訊。特別是當比特幣、以太幣價格若再出現一波明顯下跌，市場擔心這些公司的資產負債表是否撐得住，資產與負債結構會如何惡化，這些風險亦會進一步放大 NAV 的折價幅度。

與此同時，結構差異也造成折價修復機制出現明顯分野。傳統金融市場中的「交易所買賣基金（ETF）」具備「申購與贖回」機制，當市場價格偏離淨值時，套利資金會迅速進場，使折價或溢價在短期內被抹平。然而，私募信貸結構、封閉型基金以及某些數位資產國庫股，並不存在這樣的機械式套利渠道。正因如此，像「Grayscale 比特幣信託（GBTC）」等產品，在結構改變之前，長期間維持巨大折價的情況屢見不鮮。

「評論」：傳統 ETF 結構的「折價自我修復」機制，與封閉型結構長期折價的現象，正好說明了結構設計對「數位資產國庫股」定價的重要性。投資人若只看「持幣量」與「M NAV」，而忽略結構是否允許有效套利，往往會低估折價長期存在的風險。

與談者普遍認為，從理論上來看，這些封閉型結構的 M NAV 最終仍應向 1 收斂，但關鍵在於「何時」以及「透過何種路徑」發生。這在很大程度上取決於監管環境是否放寬，以及相關產品能否順利完成結構轉換。過去 GBTC 在成功轉為現貨比特幣 ETF 後，折價便迅速縮窄，市場普遍預期未來若有更多信託或封閉型商品完成 ETF 化，現存高折價空間仍有部分收斂的可能。不過，也有聲音提醒，以「歷史案例」作為模板，直接假設本輪也會重演同樣的折價修復路徑，存在相當風險。

在資產性質方面，以太坊網路的「質押（Staking）」機制，正逐漸成為評價數位資產國庫股與其 M NAV 的關鍵變數。相較於比特幣，以太幣可透過參與網路共識機制來獲取獎勵，形成穩定的「被動收益」來源。某位與談者指出，基於這一點，有觀點將以太幣視為相對意義上的「生產性資產」，這也可能在估值上為其帶來「生產性溢價」。

這種差異也直接反映在公司估值上：如果兩家公司分別持有規模相近的比特幣與以太幣，那麼後者往往可能因為預期的質押收益而獲得更高的估值倍數。當然，若質押收益率在長期趨勢上明顯下滑，或是與質押相關的監管壓力加劇，這種「生產性溢價」便可能迅速消失。因此，解讀數位資產國庫股的 M NAV 與折扣幅度時，不能只盯著持幣數量，更要同時考量資產本身的性質與「可持續收益能力」。

在股價表現持續承壓的情況下，不少與數位資產相關的上市公司近來紛紛推出「庫藏股回購」計畫，以示穩定股價的決心。不過，史蒂夫·沃勒克則對此提出質疑，認為多數回購規模甚至不足以抵消通膨與每股盈餘稀釋的影響。他舉例指出，有公司曾宣布規模高達 15 億美元（約 2 兆 1,778 億韓元）的回購方案，但實際執行金額卻遠遠不及承諾水準，類似「聲勢浩大、實際投入有限」的情況並不罕見。

「評論」：對投資人而言，「庫藏股回購」常被視為管理層對公司價值有信心、並願意出手支撐股價的訊號，但若公告與實際執行出現明顯落差，這種信號便會大打折扣，甚至進一步損害市場信任，使既有折價更難修復。

因此，有觀點提醒，投資人不應將「庫藏股回購公告」簡單視為強力的護盤訊號，而應詳細檢視實際執行規模、節奏，以及公司整體現金流與負債結構。若公告與執行之間落差過大，代表公司在市場信任方面可能必須付出額外折價成本。

在投資策略上，在折價深、波動大且結構複雜的環境下，市場對「數位資產國庫股」的操作邏輯也出現分歧。有與談者主張，比起短線交易，更應採取「集中持有、耐心等待」的長期策略。他指出，在這個階段的重點不是戰術性交易，而是挑出少數有高度信任度的標的，容忍短期波動，等待股價最終向「內在價值」靠攏。換言之，M NAV 低於 1 並不意味著短期內就會觸發重估，要出現估值修復，仍需仰賴結構調整、監管突破、本業改善等具體催化劑。

另一方面，有些公司因折價拖累與股價長期低迷，已面臨「下市」風險。部分交易所規定，若股價在一定期間內長期低於 1 美元（約 1,452 韓元），便會啟動警示或強制下市程序。有與談者表示，已經出現部分股價跌破 1 美元、且無法滿足維持上市條件而面臨退市風險的個股。如果投資人只看 M NAV 折價就大舉進場，可能忽視了「流動性風險」與「交易所退市風險」，這是當前環境中不容忽視的一環。

對整體加密與 Web3 生態來說，這場關於「數位資產國庫股」定價的討論，也折射出更廣泛的「身份認同危機」。與談者指出，隨著傳統金融機構與大型科技公司積極導入鏈上技術，早期推動生態的「原生加密玩家」反而有被邊緣化的壓力。多吉·德盧卡（Doug Deluca）坦言，許多原本被認為「加密圈終將取勝」的領域，如今卻被非加密原生的機構所主導，這也讓不少在業界深耕多年的從業者，開始對產業未來產生強烈不安。

與談者認為，若無法順應變化，「加密原生」勢力終究會在競爭中落居下風。未來產業方向勢必朝「監管友善的基礎設施」、「對一般用戶友好的介面體驗」以及「與既有金融體系的深度銜接」前進。對上市公司與數位資產國庫股來說，僅僅「持有大量代幣」已不足以獲得市場溢價，而是要能清楚回答：「這套鏈上技術實際為用戶與客戶解決了什麼問題？」

這樣的轉變也體現在行銷策略上。與談者提到，新創專案不再把 X（原推特）當作唯一主戰場，而是把重心移往 TikTok、Instagram 等大眾社群平台。同時，「Crypto」與「Web3」等字眼不再刻意高掛在產品首頁，反而被視為會帶來恐懼與不信任的「負面標籤」。有與談者直述，如今「Crypto」這個詞本身就成了包袱，許多一般使用者看到這個詞就直接退避三舍。

於是，一些領先企業開始調整敘事方式，不再強調「區塊鏈」、「錢包」等技術詞，而是圍繞「手續費省多少」、「結算有多快」、「使用上更方便」這類用戶直接感受到的好處來重新設計訊息。像 Coinbase、Stripe 等公司，一方面強調合規與使用體驗，一方面則在後端靈活運用鏈上基礎設施，盡量降低「加密技術」在前端被感知到的程度。對數位資產國庫股來說，這同樣是一個值得參考的方向：與其標榜「帳上持有多少幣」，不如說服市場「這項技術具體改善了哪些現有痛點」。

展望未來，與談者普遍認為，加密與鏈上技術的發展軌跡，很可能會逐漸接近「雲端運算」的歷史路徑。雲端技術在早期曾是顯眼的主角，但隨著時間推移，多數終端用戶幾乎不再意識到背後的雲端基礎設施，只是單純享受服務的便利。同樣地，未來使用者在使用去中心化應用（DApp）或鏈上服務時，可能也不會再強烈意識到自己正在「用 Crypto」，而只是因為產品足夠好用而自然地採用。

在這種情境下，公鏈等基礎層或許不再是大眾眼中的「明星」，而是默默支撐創新服務的底層基礎設施。與談者指出，下一輪重要的使用者，將是那些「不特別迷戀 Crypto，但認同技術價值」的人群。要吸引這一批使用者，重點不在於短期高收益誘因，而是「安全、直覺、門檻低」的服務體驗。對數位資產國庫股、去中心化金融與整體 Web3 而言，這意味著必須跳脫單純依賴「四年一輪」的傳統敘事，尋找更貼近真實需求與用戶體驗的新成長模式。

「評論」：對追蹤「數位資產國庫股」的人來說，未來定價邏輯將越來越不只是「幣價 × 持有量」，而會更接近傳統成長股與價值股的評價方式——包括現金流、治理品質、合規風險與實際產品落地。折價深度或許仍能提供估值安全邊際，但是否能轉化為實際報酬，恐怕取決於這些公司能否順利完成「從持幣故事，走向技術與應用故事」的轉型。