路卡·內茲狠批 Trove 代幣銷售：1,150 萬美元 ICO 揭露 RWA、NFT 與加密募資結構性危機

以下為依照指引，以繁體中文改寫的新聞稿內容（不含標題）：

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路卡·內茲（Luca Netz）近期以「Trove」代幣銷售爭議為案例，系統性點出現行 ICO（「加密貨幣公開發行」）機制中的多重缺陷。這場以「實物收集品」作為擔保資產、對外宣稱募集「1,150 萬美元」的「代幣銷售」，最終暴露出「過度認購」、「退款機制缺位」、「流動性不足」以及「高度依賴 KOL 行銷」等結構性問題，折射出當前加密市場在「信任架構」上的脆弱。

根據公開資訊，Trove 以「寶可夢卡」等實體收藏品為基礎資產，主打「實物資產（RWA）代幣化」敘事，聲稱在本次公開發售中成功募集「1,150 萬美元」。路卡·內茲承認，從「實物收藏品市場規模」與「流動性痛點」來看，這類模式在「產品–市場適配（PMF）」層面確實具有相當潛力。然而，他同時強調，Trove 的「代幣銷售執行方式」卻暴露出嚴重結構問題。

*評論*：此處關鍵詞包括「ICO 結構缺陷」、「Trove 代幣銷售」、「實物資產（RWA）」、「1,150 萬美元募資」等，從一開始就凸顯事件重點及市場結構性的風險。

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路卡·內茲最不諱言的批評集中在兩點：「超額認購」與「退款流程」。Trove 的 ICO 在籌資階段吸引遠超目標的資金，但事後卻被質疑「退款未依承諾執行」或「僅部分退還」。他直言，這種處理方式「甚至不如一顆『迷因幣（Memecoin）』」，並點名許多創辦人在缺乏明確「結構設計」與「操作指引」情況下就急於發幣，一旦沒有成熟投資人或專業顧問把關，結果「99.99% 註定要出事」。

在傳統金融體系中，像「高盛（Goldman Sachs）」、「摩根大通（JPMorgan Chase）」等大型機構，會負責「結構設計」、「需求預測」、「配售機制」等工作；但在加密市場，這類功能多數被忽視或根本不存在。「沒有人在負責真正的承銷設計」，成了路卡·內茲對當前 ICO 生態的核心控訴。

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在談到「Trove 爭議」時，路卡·內茲也將話題延伸至整體「實體收藏品」與「NFT 市場」的流動性風險。他估算，全球「實物收藏品市場」規模約為「5,000 億美元」，且以年複合約「5%」的速度成長，但整體仍建立在「非常老舊的系統」之上，流動性問題嚴重，這既帶來「創新空間」，也對「衍生性商品設計」形成嚴苛限制。

在他看來，當資產本身「流動性稀薄」或「高度碎片化」，再硬套上「無期限合約（Perpetual）」等「衍生品結構」，在設計上幾乎註定困難重重。NFT 同樣陷入這種結構性矛盾。以他主導的 NFT 項目「胖企鵝（Pudgy Penguins）（PENGU）」為例，他指出，只要在市場上一口氣以地板價掛出「數百 Ether」規模的訂單，就足以在短時間內將價格推高「20～25%」。這說明 NFT 的「地板價」對小額資金極為敏感，價格因此很難擺脫「被操縱」與「被炒作」的質疑。

但路卡·內茲也強調，這並不意味著這些問題「無解」。他認為，雖然「流動性不足」、「碎片化資產」、「衍生品結構」之間的矛盾構成複雜難題，卻不是「不可處理（intractable）」的問題。只要有足夠多的「設計實驗」與「反覆驗證」，市場仍有機會逐步逼近可行方案。

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在「敘事與行銷」層面，路卡·內茲點名當前加密市場常見的「內 容拼裝術」。專案方將「實物資產（RWA）」、「人工智慧（AI）」、「SocialFi」、「迷因幣」等熱門關鍵字混搭在一起，打造出極具 FOMO 效應的「敘事包裝」，在短期內吸引大量資金與關注，卻缺乏「實質價值」，最終演化為一輪又一輪的「套利與出貨循環」。

他指出，現在要「看穿他人的真實動機」變得格外困難，因為幾乎所有表面上的「信任指標」都可能被設計與操控：從「募資金額」、「社群追蹤數」、「合作夥伴公告」，甚至看似「謹慎保守的發言」，都可能只是「行銷策略的一部分」。他舉出曾吸引「12 億美元」認購資金的「Megaeath」案例，提醒市場：「只要 FOMO 被堆到一定高度，人們把 12 億美元直接塞進合約一點都不奇怪。」

在這樣的結構下，他認為投資人尤其要警惕「KOL（關鍵意見領袖）整齊劃一的站台」。當「95% 的 KOL 都在重複相同說辭」、「看不到任何反對或質疑聲音」時，很可能代表一場「高額預算的付費行銷活動」正在進行。在這種情境中，專案「內在價值」往往不再是價格的核心驅動因子，「行銷預算」與「人脈網路」反而決定了代幣的短期走勢。

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談到「募資結構」，路卡·內茲也將矛頭指向近年興起、打著「去中心化投資」旗號的「Echo Group」模式。隨著新世代對「傳統創投（VC）」與「專業投資機構」的反感與疲乏加劇，一種以「大量個人投資人」取代 VC 的融資模式悄然壯大：在「流動性極低的早期階段」，這些群體實際上扮演了「ICO 承銷方」的角色。

從表面敘事看，這類結構被包裝成「用社群取代 VC」、「更去中心化的募資方式」。但路卡·內茲認為，真實情況往往是「逆向選擇（adverse selection）」被放大：最「熱門」的群組，反而最容易接到「品質最差卻總能完售」的案子。驅動這一現象的，不是嚴謹的「盡職調查（Due Diligence）」或「可信人脈網路」，而是在有限時間內不斷推銷大量標的、刺激需求的強烈誘因。

他直言，單純「把 200 個去槓桿的投機玩家（DeGen）關在同一個群裡」，並不會讓他們自動具備「傳統天使投資人」的能力。從實際數據來看，這種假設已被證明「明顯錯誤」。對專案方而言，真正關鍵的不是「早期出資錢包的數量」，而是「能否在產品結構、上市節奏、市場進入策略上給出專業建議的投資人與顧問」。他甚至指出，一個專案「資本表（Cap Table）上有哪些名字」，往往決定了「代幣發行能否成功」的機率。

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在「社群網路（Social Network）」領域，路卡·內茲反而顯得相對樂觀。他認為，「當前主流社群平台」在「10～20 年後」仍能維持主導地位的可能性相當低，原因在於：使用者疲勞感已高度累積，平台既有「獎勵機制」與「治理架構」也充滿結構性問題，為「新型態社群協議」留下巨大空間。

在他看來，「降低進入門檻」是激發創新的最高效路徑。如果每創建一個新社群網路專案都要砸下「1.5 億美元」等級資本，市場很快就會「在幾次嘗試後徹底疲乏」。相對地，若透過「小型團隊 + 人工智慧（AI）+ 現有基礎設施」的組合，讓開發者可以以更低成本持續試驗，那麼只靠「兩位開發者」就能誕生的「Farcaster」類型協議，也有機會達到「病毒式擴散」效果。

在此背景下，他認為資本與人才應持續流入各種「重塑激勵機制」的社交專案，包括「代幣獎勵」、「創作者收益分享」、「數據所有權回饋」等，這些仍是一塊「尚未被充分探索」的設計空間。

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談及「安全性」與「基礎工具（Tooling）」的演進，路卡·內茲指出，目前整體環境已邁入更複雜階段。一方面，攻擊者開始利用「AI」與高度自動化工具，能以更少成本設計出「多步驟攻擊流程」，把多個微小漏洞串聯成重大風險；另一方面，「審計公司」與「開發團隊」的安全意識與技術水準也在迅速提升，使雙方形成某種「軍備競賽」。

他同時反思「完全透明」的公鏈模式所帶來的副作用：在一個所有交易都公開的環境中，「正常用戶」沒有理由反覆轉出「10 美元」這種小額資金，因此，這類「小額多筆交易」往往會被安全系統視作「垃圾訊號」或「風險指標」。問題在於，對於需要頻繁測試或進行內部操作的合法用戶而言，這種預設偏見反而可能造成「誤傷」。

作為補充方案，他提出可以善用「零知識證明（zk）」相關技術，在「維持可驗證性」的前提下，對「測試用途」或「敏感交易」做「鏈上不可見處理」。未來的基礎設施設計，或許需要在「完全透明」與「隱私保護」之間找到一種「部分可見性（Selective Visibility）」的平衡。

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在「公鏈與開發者生態」方面，路卡·內茲則給出相對冷靜的評價。他認為，「Cosmos（ATOM）」雖然在技術層面「相對實際可用」，卻正在「流失建設者」，陷入一個「不夠廣泛採用、卻又不算小眾」的尷尬區間，最終「兩邊都不得人心」。技術能力雖已成形，但「使用者」與「開發者」生態未達預期，使其失去關鍵動能。

對「Near Protocol（NEAR）」而言，他的評價則是「技術極為優秀，但被自己的『島嶼架構』困住」。由於 NEAR 採用自有虛擬機（VM），在開發體驗與錢包工具上與以太坊體系存在隔閡，使得原本已被「多鏈、多錢包」折騰疲憊的用戶，對再多註冊一組新錢包、新工具產生強烈抗拒。他以一句「我真的不想再創一個新錢包了」來概括當前主流用戶的心理。

相較之下，他仍將「EVM 兼容鏈」視為最「開發者友善」的選項。就算是在「結合零知識（ZK）技術」後難度大幅提升的架構下，只要仍運行在「EVM」之上，就能在「錢包支援」、「開發套件（SDK）」、「文件資源」與「社群支援」等層面，繼續復用既有基礎設施。他用一句「再怎麼難，它至少還是 EVM」來總結這種「網路效應」的優勢。

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在哲學層面，路卡·內茲也檢視「Code is law（『程式碼即法律』）」這一經典命題與「專案實務運營」之間的落差。他表示，自己在「理念上」認同「程式碼即法律」，但在「商業與產品實作」上，卻寧願不要被這個原則嚴格束縛。原因在於，實際營運一個產品時，往往需要「代理合約（Proxy Contract）」、「可升級架構」與「可逆設計」，以便在出現錯誤或需求變更時能進行修正。

他坦言，「現實裡 99% 的專案，都離真正的『完全去中心化』與『不可變更性』非常遙遠」，本質更像是「掛著區塊鏈名義的多重簽章資料庫」。即便如此，仍有團隊在「明明具備修正能力」的情況下，面對明顯的「使用者友善改動」或「錯誤修補」，卻選擇以「理念」為理由袖手旁觀。對路卡·內茲來說，這正是最大的「紅旗信號」。

在他看來，當一個團隊開始用各種「複雜說辭」說服自己「什麼都不做才是正道」，而不是站在「使用者」與「產品實際使用情境」的角度做決策時，就已經喪失作為「建設者（Builder）」的資格。長期執迷於教條，只會讓專案最終「什麼真正有用的東西都沒有交付」。

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作為將「胖企鵝（PENGU）」從瀕臨失敗邊緣接手、推向「沃爾瑪（Walmart）上架」、「ETF 敘事」與「代幣發行」等階段的操盤者，路卡·內茲同時具備「實務營運者」與「產業評論者」的雙重視角。在他眼中，Trove 的「1,150 萬美元代幣銷售」事件遠不止是一宗單一專案風波，而是「當前加密市場結構性問題的縮影」：

* 過熱且設計粗糙的「ICO 模式」

* 流動性孱弱的「實物資產（RWA）」與「NFT 市場」

* 靠「敘事拼裝」與「FOMO」驅動的「詐騙結構」

* 「KOL 合唱」製造的「假性共識」

* 以「取代 VC」為名的「Echo Group」與「逆向選擇陷阱」

* 「多鏈環境」導致的用戶與開發者疲勞

* 「程式碼即法律」口號與實際營運需求之間的巨大落差

這些課題看似難以解決，卻並非無解。路卡·內茲將它們視為「需要長期實驗與制度設計」的難題，而非「無法處理的死局」。真正關鍵的，將會是：能否建立更精細的「代幣與募資結構」、更透明而務實的「治理機制」，以及一批「願意面對現實、理解產品與使用者」的營運者。

*評論*：Trove 事件與路卡·內茲的觀點，為當前加密市場提供了一面「放大鏡」。隨著更多類似事件累積，市場不僅暴露出自身「泡沫與脆弱面」，也在不斷累積「下一階段基礎設施與行為規範」所需的集體經驗。未來，加密產業能否走向成熟，很大程度將取決於整個生態對這些問題「願意多認真回答、願意付出多少成本修正」。