CFTC 代理主席 Caroline Pham：回到基本原則，加速數位資產與穩定幣監管框架、打造全球加密貨幣黃金標準

美國商品期貨交易委員會（CFTC）在代理主席 캐럴라인·팜（Caroline D. Pham）的主導下，正以「回到基本原則」為核心，明確加速「數位資產」監管框架的建構。她強調，必須在「價格發現」與「風險管理」兩項衍生性商品市場的核心功能上強化監管設計，同時透過監管機構間的協調合作，讓「加密貨幣」市場更有秩序地被納入「主流金融體系」。在팜代理主席看來，「友善且能保護創新的監管態度」將成為美國在全球數位資產競爭中的關鍵優勢。

根據美國當地時間 近期 팜代理主席的公開談話與相關會議紀錄整理顯示，她要求 CFTC 必須重新確認自身存在的根本理由：那就是維持「市場功能」正常運作並守護「市場無缺性」。她指出，「反詐欺、反濫用、反操縱」是 CFTC 的首要任務，若監管機構一味透過強硬言論或高調執法來搶占媒體版面，反而可能削弱衍生性商品市場在「價格發現」與「風險分散」方面的本質角色。

팜代理主席表示，現在是 CFTC「回到基本」的時刻，需要重新檢視過去委員會在重大政策決策與執法上的歷史脈絡，理解 CFTC 如何在不同時期同時追求「市場穩定」與「金融創新」。她認為，只有在這樣的歷史與制度傳承上建立一套一致性的原則，才能為「數位資產」監管提供穩固基礎。

팜代理主席將 CFTC 的監管範圍概括為「除了證券以外的幾乎所有東西」，涵蓋利率、外匯、信用以及各類與實體經濟高度連結的衍生性商品與期貨、選擇權市場。她指出，CFTC 監督的衍生性金融商品名目金額約達 700 兆美元，是「全球市場的心臟地帶」。一旦這個龐大市場出現功能失調，衝擊將直接波及整個實體經濟與金融體系。

在她的框架下，「政府」與「監管機構」的角色不是挑選「輸家與贏家」，也不是透過規制壓制特定業者，而是為「公平、透明」的市場機制創造條件。理想的監管應當成為提升「流動性」與「資本效率」的工具，進而抬升整體經濟的生產力，而不是抑制創新的枷鎖。

針對「加密貨幣」與「區塊鏈」產業，팜代理主席多次重申「正向監管姿態」的重要性。她認為，「技術本身沒有善惡之分」，政府與監管機關應該向市場發出清晰訊號：「這項技術可以被使用，我們會協助它在安全、穩健的前提下導入金融體系。」將區塊鏈技術與犯罪直接劃上等號是錯誤的認知，真正引發詐欺與操縱的是「行為者」，而非「技術」本身。

在這個前提之下，她主張監管不應單純把「區塊鏈」或「加密貨幣」一概視為高風險資產，而是要在「風險控管」與「創新接納」之間取得平衡。팜代理主席認為，設計良好的規則有助於替「合規玩家」提供明確標準，長期而言反而能提升市場的信任度與穩定性。

在「CFTC 與美國證券交易委員會（SEC）」對於「加密貨幣」監管權限的爭議上，팜代理主席則表達了相對務實的立場。她指出，過去每當新型金融商品出現時，兩家機構都曾共同坐在談判桌前討論分工與責任邊界，而整體關係「大體上是健康且相互尊重的」。

她進一步說明，「回到基本原則」在程序上也意味著恢復「正常秩序」：監管機構不應只顧守住自身的「監管護城河」，而忽略「市場流動性」與「資本效率」這個共同目標。對「加密貨幣」與「數位資產」而言，她主張從「白紙狀態」出發，由 CFTC 與 SEC 共同設計可共存的市場架構，而不是陷入純粹的「領域之爭」。

在評價美國資本市場時，팜代理主席形容，美國證券與期貨市場是「全球資本效率的黃金標準」，其中由 CFTC 監管的期貨市場在「價格發現」與「避險功能」層面表現被視為「同級最佳」。她相信，這樣的市場基礎設施可以承載一套更精緻的「數位資產」監管體系。

她透露，CFTC 目標是在未來「12 至 18 個月」內，具體落實針對「數位資產」的監管框架。為此，CFTC 啟動為期 12 個月的「Crypto Sprint（加密衝刺）」計畫，向產業廣泛徵詢意見，並推動「代幣化抵押品」指引、允許在 CFTC 註冊的交易所上架「現貨加密貨幣」等多個關鍵里程碑。目前，意見回收的第一階段已大致完成，CFTC 正邁入制度設計與細則擬定的階段。

就「穩定幣（Stablecoin）」而言，팜代理主席認為，其真正的「殺手級應用」在於「抵押品管理」。在美國的監管架構中，原則上採取「技術中立」，對於抵押資產的核心要求是「是否屬於合格資產」，例如美國國債、貨幣市場基金等，而非是否被「上鏈」表達。換言之，「是否在鏈上」並非本質區分。

基於此，她預期「穩定幣」被納入「中央清算市場」的抵押品範疇不會太遙遠，最快可能在「明年第一或第二季」就能在清算所中以抵押品形式「正式上線」。這將有助於改善衍生性商品結算與抵押品調度過程中的低效率，實現近乎「即時」的抵押品移轉，並推升整體「資本效率」。

現階段，全球金融市場中「符合資格的抵押資產」實際被運用的比例，估計僅約「15%」。主因在於跨帳戶結構的複雜性、清算結算基礎設施的時間時差，以及各國監管差異造成的阻礙。팜代理主席把「抵押品管理」描述為當前金融市場中「風險相對低、效率提升空間極大」的一大改良機會。

她指出，「代幣化抵押品」有潛力成為解決這一低效率的關鍵，但前提是必須完整承襲傳統金融在「風險評估、價格決定、追繳保證金（Margin Call）」等方面已累積的標準與經驗。「新技術」不應成為忽略既有風險管理準則的理由。她呼籲，應盡快為代幣化抵押品建立清晰的「監管框架」與「市場標準」，確保創新在可控風險範圍內推進。

同時，팜代理主席強調，「穩定幣並不都一樣」。不同專案在「發行結構」、「準備金運用方式」、「存放準備金的金融機構健全度」與「適用監管框架」上差異巨大，最終形成截然不同的風險輪廓。監管機構與投資人都必須深入檢視每一種穩定幣的設計邏輯、資金存放位置，以及其「會計與審計體系」。

她認為，當監管機構明確表態「鼓勵代幣化抵押品」與「區塊鏈金融基礎設施」的發展，本身就是對產業的一項關鍵訊號。這種「我們希望看到這類創新、並願意提供規則支持」的訊息，能為願意承擔風險、投入建設的市場參與者提供「政策確定性」，促使更多資本與人才投入「數位資產」與「代幣化金融」領域。

針對美國監管機構近年對「加密貨幣」的公開發言，팜代理主席認為，部分「負面話術」已對產業產生了明顯「冷卻效應（chilling effect）」。當監管者在公開場合釋出「加密貨幣或區塊鏈本身就是壞東西」的印象，即便是原本有意在美國市場合法展業的企業也可能選擇退卻。她強調，對於明確的非法行為應採取嚴厲執法，但不應對整個技術與產業採取「有罪推定」式的言論，否則會一併傷害到本來就想守法運營的市場參與者。

在她看來，「多數企業與業者其實希望在合規框架下營運，因為從長期來看，這對他們的生意是有利的」。因此，若美國監管體系能提供更高程度的「法律確定性」與「可預測性」，就能吸引更多主體進入合規市場，而非將創新推往「監管陰影地帶」。

值得注意的是，近來愈來愈多「全球加密貨幣與區塊鏈企業」再度將「美國，尤其是紐約」視為研發與營運重鎮。팜代理主席表示，這背後除了「人才聚集」與「金融基礎設施」成熟以外，「監管路徑逐漸清晰」也是重要推手。

不過，她也點出，「多德–弗蘭克法案（Dodd-Frank）」在強化金融穩定的同時，也在客觀上形成了某種「監管護城河」，為新進玩家設下不小門檻。繁瑣且成本高昂的合規要求，導致「流動性池」被切割、市場更趨碎片化。對此，CFTC 正檢討並簡化「境外金融機構與交易所」進入美國市場的註冊流程，縮短從申請到核准所需時間，期望在維持投資人保護的前提下，打開更大空間，讓「受監管的傳統市場」能夠更順利「上鏈」，並向全球投資人開放。

在全球監管標準方面，팜代理主席直言，「全世界都在關注美國正在做什麼」。過去，美國在證券與衍生性商品監管上的設計與實務，事實上已成為「全球準則」，而「加密貨幣」與「數位資產」領域也不例外。

她特別提到，美國「回購市場（Repo）」中，已有約「10% 規模」接近在「鏈上」完成，代表國債、現金與「穩定幣」交織的短期資金市場，區塊鏈技術的滲透率正快速提高。隨著「傳統金融系統」對「加密貨幣」與「區塊鏈」的實際運用愈來愈深，「在政治上主張把這些東西全部拿掉」將變得愈發困難。

팜代理主席總結指出，未來「監管方向」與「執法態度」將直接決定「數位資產產業」的發展路徑。CFTC 所提出的「回到基本原則」、堅持「技術中立」與「市場友善」的監管理念，不僅將影響美國能否在「數位資產監管」上持續扮演「黃金標準」，也會在全球範圍內為「加密貨幣」與「區塊鏈金融」的長期發展指引方向。

評論：

從팜代理主席的談話可以看出，美國監管路線正在從「單純強硬執法」走向以「市場功能」與「資本效率」為核心的制度設計。對「穩定幣」與「代幣化抵押品」的相對開放態度，意味著「鏈上結算」與「鏈上抵押」很可能在未來數季內進入制度化正軌。對於「加密貨幣」與「數位資產」業者而言，「美國市場」與「CFTC 監管框架」將持續是觀察全球資本流向與監管趨勢的關鍵指標。