StoneX 警示「看不見的繁榮」：零工經濟稅收推升通膨與風險資產，美股2026年前續熱、2030年前恐步入長期熊市

根據 글로벌 브로커리지 그룹 스톤엑스(StoneX) 的分析，美國目前的通膨與景氣走勢，可能重演「1990 年代末到 2000 年代初」的路徑。隨著「긱 이코노미（零工經濟）」快速壯大，透過平台勞動帶來的隱形「세수（稅收）」正悄悄推高景氣與風險資產行情。短期內，美股仍有機會延續上漲走勢，但到了 2020 年代後期，隨著政治與制度環境改變，一波結構性「세 secular（長期）熊市」也可能接踵而至。

根據 스톤엑스 的 글로벌 매크로 전략 책임자 빈센트 들루아르（Vincent Deluard）近日受訪內容，他將目前美國經濟形容為「三重泡沫」狀態：股市泡沫、悲觀情緒泡沫、名目成長泡沫同時存在。實體經濟、投資人心理與資產價格雖然互相牴觸，最後卻共同指向「成長再加速」的方向。 들루아르 預測，美國經濟成長有機會在 2026 年初再度加速，推動「第二波 인플레이션（通膨）」。

他強調，真正能反映景氣「實際速度」的，不是非農就業等傳統「노동시장（勞動市場）」數據，而是實際入帳的「세수（稅收）」──也就是源頭扣繳的個人所得稅與法人稅。 들루아르 指出，今年 1 月美國稅收增幅非常強勁，顯示經濟活動已經升溫，而年末與年初集中發放的「환급금（退稅）」則將進一步推高消費力，短線上成為重要景氣推進器。

他認為，這波由稅收與零工經濟帶動的景氣過熱信號，很可能與 2026 年的 재·보궐 선거（補選）與中期選舉週期重合，促使華府進一步擴張「재정（財政）」支出。政治人物在爭取選票時，勢必更樂於打出「成長與就業」牌，選擇增加政府支出，進而再度刺激 인플레이션 壓力，為 주식（股票）、원자재（原物料）等風險性資產創造友善環境。

在這套分析中，最關鍵的變量是「긱 이코노미（零工經濟）」。 들루아르 指出，美國以 Uber、Lyft、外送、快速商務以及各類自由接案平台為核心的零工生態，已經成為「美式資本主義的核心支柱」。與這個產業相關的所得稅與其他稅項，每年合計接近 1 兆美元規模，且「과세 기반（稅基）」仍以年增約 10% 的速度擴張。

過去難以在官方統計中明確捕捉的「숨은 소득（隱藏收入）」正不斷被納入課稅範圍。 들루아르 指出，這使得「表面可見的景氣與所得數據」與「實際入帳的 세수」之間，出現顯著落差——稅收成長反而更為陡峭。換言之，即便勞動參與率或薪資成長數據仍顯疲弱，美國經濟的真正成長引擎，已經透過稅務資料悄悄顯形。

這種稅收擴張，在短期內將直接提升政府的 재정 여력（財政空間），使得追加刺激方案更易推動。 들루아르 預估，隨著 2026 年中期選舉逼近，華府的「정치적 인센티브（政治誘因）」將集中在「花更多錢」，未來幾季內，美國將持續透過退稅與各類 재정 프로그램（財政計畫）推高消費與投資支出。不過，他也提醒，聯邦最高法院若過度介入 관세（關稅）與 무역정책（貿易政策），可能讓通商議題成為新的政治焦點，進一步加劇國內政治對立。

在 주식시장（股票市場）方面， 들루아르 認為，「인플레（通膨）再加速」在短期內對股市仍具支撐效果。他將當前市場氛圍比作 1999 年末到 2000 年初：波動度升高，「好財報」與「壞消息」都足以激烈擺動股價，市場進入對消息高度敏感的震盪區間。儘管如此，他不認為這波「랠리（上漲行情）」可以無限持續。

在他的中長期劇本中，到了 2020 年代後半至 2030 年代初，美國政治與制度環境將對資產市場形成「結構性壓力」。具體可能包括：提高法人及高所得族群的稅率、加強 반독점 규제（反壟斷監管）、針對部分大型科技股的市場支配力展開更嚴格的制衡。 들루아르 引用「기관이 리더를 만든다（制度塑造領袖）」這句話指出，最終決定政策方向的，不是單一政治人物，而是制度設計與 유권자 구성（選民結構）。在高度兩極化的美國社會，他認為下一個選舉週期出現「增稅與監管強化」的政治反動機率相當高。這意味著，美股未來恐面臨一波「세 secular（長期）熊市」，尤其是美國超大型 성장주（成長股）的相對報酬可能明顯趨緩。

들루아르 同時反思過去十餘年來市場對 양적완화(QE, 量化寬鬆) 的既定印象。雖然全球央行大舉釋放 유동성（流動性），但消費者物價並未如部分預期般「失控上漲」，反而是 자산가격（資產價格）和 부채 비율（負債比率）大幅飆升。這段經驗，將成為未來制定 통화·재정 정책（貨幣與財政政策）時不可忽視的教訓。

在 기술（科技）與 생산성（生產力）方面， 들루아르 認為，市場需要同時擁抱「生產力大爆發」的期待與「成效不如預期」的懷疑。他肯定大型 Big Tech（科技巨頭）在 설비투자(Capex, 資本支出) 預估上的快速上調，但對於 인공지능(AI, 人工智慧) 是否能在短時間內顯著拉升「宏觀層級生產力」，仍抱持相當懷疑態度。

另一方面，他警告，龐大的 데이터센터（資料中心）投資本身，可能成為 인플레이션 的新來源。原因在於，建設與運營大型資料中心，勢必消耗大量 전력（電力）、건축 자재（建材）、토지（土地）與 인력（人力），本質上是高度能源密集型活動。在 명목 임금（名目工資）與 所得已經穩健成長的前提下，若再疊加能源與設施投資熱潮，經濟可能進一步走向「오버히트（過熱）」狀態。 들루아르 強調，優秀的 매크로 분석가（總體分析師）必須同時在腦中保留這些「相互牴觸的情境」，而非僅押注單一方向。

針對全球 금융 구조（金融結構）與 권력 재편（權力重組）， 들루아르 形容，當前世界站在「技術革命的前夜」。劇烈技術變革與地緣政治緊張，正在放大各國的政治與社會不安，也深刻影響 투자자 심리（投資人情緒）。他將前述「三重泡沫」（股市、悲觀、名目成長）視為典型「轉折期」現象，並引用 레이 달리오（Ray Dalio）提出的「아름다운 디레버리징(Beautiful Deleveraging，美麗去槓桿化)」概念加以說明：透過 유지 명목 성장（維持名目成長）與 금융 억압(financial repression，金融抑制)，壓低 자본비용（資本成本），在「低實質利率、高名目成長」的環境中，讓政府、家庭與企業的「實質債務負擔」逐步下滑。

在他看來，股價的本質價值取決於「자기자본 비용（股東權益成本）與 성장률（成長率）之差」。因此，各國 정부 與 중앙은행（央行）未來仍將難以抗拒「管理這個差距」的誘惑。 不過， 들루아르 也點出，美國長期「탈산업화（去工業化）」使其難以完全以製造業為基礎支撐 군사·경제 패권（軍事與經濟霸權），未來在 글로벌 권력 구조（全球權力結構）中，美國、中國、歐洲三者之間的角色與比重，可能不得不重新調整。

在 투자 전략（投資策略）上， 들루아르 提醒，「最大的風險往往不在市場，而是在投資人自己過度集中的 포트폴리오（投資組合）」。近年來美國大型科技股報酬率遠勝全球其他市場，導致全球資金高度集中於美股。他認為，美國在 2026 年之前，很可能繼續採取「뜨거운 경기(run it hot mentality)（允許經濟過熱）」的政策思維，短線上對美股有利，但中長期勢必墊高 밸류에이션（估值）壓力與 정치·규제 리스크（政治與監管風險）。

因此，他建議投資人降低「국내 주식（本國股票）」比重，適度提高歐洲、日本等 해외 자산（海外資產）配置。隨著更多 글로벌 투자자（全球投資人）開始將美國視為「리스크의 원천（風險來源）」，一旦 機構與 연기금（退休基金）將部分資金撤出美國、轉往歐洲與日本，當地 통화（貨幣）將面臨升值壓力，同時帶動區域 주식·채권시장（股、債市）出現正向資金循環。

在 대체자산（替代資產）方面， 들루아르 表示，在長期 자산배분（資產配置）策略上，他更偏好「금（金）」而非其他 원자재（原物料）。近期景氣再加速的預期，已經部分反映在 구리（銅）等景氣敏感原物料，以及 금·은·플래티넘（金、銀、鉑金）等 귀금속（貴金屬）價格表現上，這也在某種程度上支持他對 인플레이션 與 성장 재가속 的情境假設。

他將 암호화폐（加密貨幣）與 귀금속 視為「在現行 通貨 시스템（貨幣體系）下雖不完美，卻具有一定互相替代性（substitute）」的 자산，但在 제도권 편입（制度納入程度）、歷史紀錄與 安定性 方面，金仍具明顯優勢。 들루아르 認為，中長期提高 금·은·플래티넘 等 실물 자산（實體資產）比重，仍是一項具有說服力的策略。

他進一步推估，到了 2030 年代中期，主要國家可能圍繞「통화·재정 간 역할 조정（貨幣與財政之間的權責再分配）」尋求某種「글로벌 합의(global settlement，全球新共識）」。在 고령화（高齡化）、부채（債務）、기술혁신（技術創新）與 지정학 경쟁（地緣政治競爭）相互交織下，現行 통화 질서（貨幣秩序）的「重構」討論很可能全面展開。在這種環境下，金這類 實體價值儲存工具，以及部分 원자재 與 디지털 자산（數位資產），將在 포트폴리오 中扮演愈來愈重要的角色。

總結而言， 들루아르 透過 세수 與 긱 이코노미 所揭示的「看不見的繁榮」，推演出「短期 인플레이션 再加速、주식시장 維持強勢」的路徑；但也同時警告，2020 年代後半起，隨著 제도 與 정치 反動來臨，全球資本市場恐進入一輪結構性調整。在此背景下，他建議投資人適度淡化對美股的高度集中，增加 해외 자산 與 금 等 實物資產 的比重，以更好因應未來宏觀環境的劇烈變化。