應收帳款暴增54.9% 輝達(NVDA)現金回收能力引發論戰

圍繞輝達(NVDA)的「循環融資」爭論焦點，正從「是否泡沫」轉向「現金回收能力」。AI晶片銷售、客戶融資、資料中心投資承諾在同一個生態系內彼此牽連，讓外界更加關注輝達營收的品質。

南韓KB證券3日發布報告，分析輝達2027財年第二季財報，將應收帳款增加與自由現金流放緩列為重點觀察項目。輝達於8月26日公布財報時表示，第二季營收達962億2100萬美元，較前一季成長18%，年增106%。資料中心營收達890億美元，年增117%。

問題出在營收轉換為現金的速度。輝達單季營收較前一季成長17.9%，但應收帳款卻暴增54.9%。應收帳款週轉天數從約46天拉長到60天，自由現金流利潤率則從59.5%降至22.2%。

輝達在公告中說明，應收帳款增加是因為大型多季合約的付款條件延長所致。KB證券則認為，這與其說是壞帳風險，不如說是營收認列與貨款回收之間的時間差。

循環融資爭議源自輝達協助AI開發商或AI雲端業者籌措資金，而這些客戶又再用這筆資金購買輝達的圖形處理器(GPU)。當「營收擴張」與「金融支援」的界線變得模糊，就會有人質疑最終需求究竟來自哪裡，資金負擔又該由誰承擔。

本社先前報導的5000億美元AI融資架構爭議焦點，同樣在於合約是否已正式簽署，以及資本籌措責任歸屬何方。輝達所提出的金額並非已確定的營收，而是長期資本動員目標，實際執行條件因此格外重要。

輝達8月10日宣布，將與阿波羅(Apollo)、貝萊德(BlackRock)、黑石(Blackstone)、布魯克菲爾德(Brookfield)、高盛(Goldman Sachs)、KKR共同打造AI運算基礎設施融資平台。輝達表示，該平台將長期動員超過5000億美元的第三方資本，且此金額並非針對單一基金或單一客戶的承諾，也不屬於輝達本身的營收。

輝達公告中的承諾規模也讓爭議持續延燒。根據輝達2027財年第二季報告，供應與產能、雲端服務、資料中心租賃、股權投資、資本支出相關的未來承諾總額達3660億美元，其中股權投資承諾為250億美元。

KB證券推估，與循環融資直接相關的曝險部位，應為客戶股權投資250億美元，加上額外承諾與保證560億美元，合計約810億美元。其餘承諾則被視為較偏向「調度性義務」，只有在需求成立時才會轉化為營收與產能。

不過，表外負債的疑慮依然存在。保證屬於或有負債，不會立即反映在財務報表的負債項目中。一旦實際借款留在特殊目的公司(SPV)內，外部投資人便很難一眼看清整個AI生態系的整體槓桿程度。

輝達也在公告中表示，承諾、保證與商業合約可能影響財務表現，其結果將取決於客戶與合作夥伴的履約能力。AI資料中心投資通常是將半導體、電力、散熱、網路設備與長期租賃合約綁在一起的大型基礎建設專案。

金世煥(Kim Se-hwan)KB證券研究員表示：「輝達執行長黃仁勳(Jensen Huang)曾提到，就算客戶倒閉，GPU仍可轉賣或重新配置給其他需求方，因此風險並不高。」他接著補充：「對正在創造龐大現金流的輝達而言，『循環融資』其實是擴大營收版圖的先行投資。」這番分析意味著，爭論核心並非單純的營收規模，而在於能否順利回收貨款。

KB證券預估，輝達2026至2028年累計自由現金流約為9600億美元，是公告承諾總額4220億美元的兩倍以上。投資資本報酬率(ROIC)預計到2028年將維持在55%左右，約為資本成本的5倍。

這場輝達爭論也正在改變外界解讀AI基礎建設營收的標準。單看半導體出貨量與資料中心擴建規模已經不夠，接下來需要驗證的是，客戶買下晶片、啟用資料中心之後，是否真的能靠這些現金流償還貨款。