分割投資發行量崩跌至14件 韓國子法修正延宕成隱憂

韓國「分割投資」商品的年度發行件數，已從2024年的60件銳減至今年的14件。市場人士分析，這波急速成長的初期熱潮已明顯降溫，而相關子法遲遲未能完成立法，被視為拖累市場的主要原因。

Kiwoom證券研究中心18日公布資料指出，分割投資發行件數自2023年的3件、2024年暴增至60件後，去年降為50件，今年僅剩14件。發行金額方面，同樣從2023年的247億6000萬韓元成長到272億2000萬韓元，去年卻大減約一半，今年的發行金額甚至不到去年的一半。

分割投資可視為「代幣化證券」制度正式上路前的初期階段，該制度預計明年全面法制化。所謂分割投資，是指多名投資人共同分持特定資產的投資方式；若透過區塊鏈技術發行，就成為代幣化證券。這也是市場將目前分割投資市場的走勢，視為未來代幣化證券制度初期需求指標的原因。

規模最大的不動產分割投資，今年上半年接連傳出服務終止的消息。Kasa Korea在出清所有標的資產後，已於本月10日終止服務；Funble也在今年4月宣布終止服務，目前正在處理剩餘標的資產的出售作業。藝術品分割投資方面，雖然每季至少都有兩件新商品公開招募，但申購金額低於募集金額的案例不在少數。以韓牛、韓豬等牲畜為標的資產的商品，雖然發行穩定、沒有餘量問題，但整體規模仍偏小。

沈修彬(Sim Su-bin) Kiwoom證券研究員表示：「初期市場的關注焦點，終究會集中在標的資產範圍能否進一步擴大。」他指出，現行分割投資市場所運用的標的資產種類仍相對有限，部分資產類別的新增發行也出現放緩跡象。

市場萎縮的背後原因，在於子法制定進度延宕。韓國金融委員會原訂在7月公布代幣化證券相關的施行令修正案與指引，但據了解，金融委員會與負責制定上位法律的國會政務委員會之間，至今仍未完成協商溝通。

業界關注子法中的三大重點，分別是標的資產適格要件、包含證券申報書公告在內的發行標準規範，以及資產「拼組（Pooling）」的允許範圍。標的資產適格要件，將決定哪些資產能以代幣化證券形式發行。2023年公布的信託受益證券標的資產指引，曾提出客觀可評價性、處分容易性、單一資產要件等標準，子法預計將延續並調整這套標準。

所謂拼組（Pooling），是將同類型資產集合在一起發行的方式。業界解釋，像專利權這類單獨評價困難、收益穩定性也不易確保的資產，一旦以組合（Portfolio）形式集合，就能成為可供投資的商品。一名業界人士表示：「目前拼組屬於禁止項目，未來允許的範圍將直接左右商品設計的自由度。」換句話說，拼組允許範圍愈寬，結合小額資產打造新商品的空間也就愈大。

代幣化證券可分為「定型證券」與「非定型證券」兩類。定型證券以既有金融體系中已標準化的資產為標的，非定型證券則以過去難以納入傳統證券形式的實體或無形資產為標的。非定型證券當中的投資契約證券，是投資人在沒有信託公司介入的情況下，直接投資特定共同事業並分享損益的契約型態，目前已透過《資本市場法》修正案等完成法制化。

相對地，非金錢信託受益證券則是把資產交給專業信託公司管理，投資人再從信託財產中獲取收益的結構，這部分目前受到《資產流動化法》的限制。相關企業目前是依據《資產流動化法》發行受益證券，在這套架構下，必須先買入資產、再交付信託，才能發行商品——等於要求新創公司必須先自行買下市值上百億韓元的大樓。

此外，發行人必須依規定自行持有整體資產約5%的「風險保留義務」，也被視為一大負擔。在先買入資產的壓力之外，還得再額外凍結一筆資金，對資本實力不足的企業而言，等於承受雙重負擔。一名業界人士表示：「對資金能力較弱的新創公司來說，先買入資產的負擔並不輕。」他表示，這正是分割投資業界要求修法、建立正式發行依據，而非只是繞過《資產流動化法》的原因。

由金相勳(Kim Sang-hoon) 國民力量黨籍立委提出、涉及不動產租賃收益及音源著作權、專利權等非金錢信託受益證券的法案，目前正在國會政務委員會審議中。業界期待，一旦這項法案通過，信託受益證券發行企業就能在不經過《資產流動化法》的情況下，取得正式的發行依據。

與代幣化證券制度的推進進度分開，分割投資的流通基礎建設也正在同步整備。韓國交易所預計於11月16日開設新種證券市場，啟動分割投資商品的場內交易，並將於10月6日起營運為期6週的模擬市場。這個場內市場採電子證券方式運作，與代幣化證券方式的子法整備屬於各自獨立的推進軌道。

韓國預託結算院著手建置非上市股票與分割投資商品的場外交易清算、結算基礎建設，也屬於同一波整備動作。隨著場內市場與場外基礎建設分別到位，分割投資商品在發行、流通、清算結算各個環節，將能與正規金融體系有更多接軌機會。代幣化證券制度本身，須待《電子證券法》與《資本市場法》修正案完成子法規整備與基礎建設後，預計於2027年2月4日正式上路；在此之前，分割投資業界勢必要在電子證券方式的場內發行，以及代幣化證券方式的場外發行之間，權衡選擇。