高利率抑制新建煉油產能 IBK證券點名S-Oil既有設備價值浮現

當「高利率」壓縮新建煉油廠的投資空間，早已完成大規模投資的煉油商既有設備價值可能相對凸顯，市場出現這樣的分析。

南韓煉油商S-Oil仍是煉油類股中的首選標的。韓國IBK投資證券9日在報告中維持這項評等，該公司研究員李東旭(Lee Dong-wook)表示：「升息會提高新增產能的門檻，同時加大高成本老舊設備的退場壓力。」他認為，這意味著資金成本上升正在改變產業內部的競爭格局。

煉油業屬於資本密集產業，須先投入龐大資金才能取得產出。利率上升會推高新專案的融資成本，計算投資回收可行性時採用的「折現率」也會隨之提高，使新建產能的經濟效益下降。

為因應環保法規、需要持續投入資金升級的老舊煉油設備，可能因資本成本上升而面臨退場壓力；相對地，已完成投資、具競爭力的既有設備，則更難被新設備取代。

李東旭指出：「只要需求不急遽萎縮，既有煉油設備的稼動率與相對資產價值反而可能走高」，並補充說明，「S-Oil已完成大規模投資的煉油設備，隨著新設備經濟性下滑，被視為難以取代資產的可能性也隨之提升」。

報告將「庫存」列為利率與煉油利潤之間的連結。原油與石油製品的買賣需要大量營運資金，一旦利率走高，煉油商與經銷商的庫存融資成本增加，便會傾向壓低適當庫存水位。

在庫存偏低的情況下，定期歲修、設備突發停機或季節性需求增加等供需衝擊，都可能讓產品現貨價格反應更加敏感。當汽油、柴油、航空燃油價格漲幅超過原油本身，煉油商將原油加工為成品所獲得的「煉油利潤」便可能隨之擴大。

李東旭表示：「現階段觀察煉油產業，比起利潤高點，更該關注利潤能維持多久」，並預期「即使需求沒有明顯增加，只要供給彈性不足，目前偏高的稼動率與煉油利潤，短期內恐難以快速回落至過去平均水準」。

「煉油利潤」是指煉油商將原油加工成汽油、柴油等石油製品所獲得的收益。煉油商的業績表現，往往不只取決於油價本身，也取決於煉油利潤與設備稼動率能維持在多高水準、又能維持多久。

利率上升對不同資產的影響並不相同。高度依賴遙遠未來獲利的成長股，可能因折現率上升而受到較大衝擊；但已建置完成、能持續創造現金流的設備型資產，評價邏輯則可能有所不同，報告如此說明。

報告也引用歷史案例佐證。IBK投資證券分析指出，在2004年至2006年美國聯準會（Fed）的緊縮循環，以及2022年至2023年的升息期間，煉油類股皆曾出現優於大盤的超額報酬。

此次分析的重點在於，升息對煉油類股的影響，難以單純用「需求放緩」來解釋。只要需求沒有急遽下滑，供給彈性、設備稼動率與庫存水位，都可能成為左右煉油業獲利能力的關鍵變數。

不過，高利率環境並非始終對煉油商有利。一旦需求明顯萎縮，或供給彈性轉為充足，煉油利潤與設備稼動率仍可能走弱，利率與煉油類股之間的關係因此難以一概而論。

此次分析說明，在新增產能受限的環境下，既有設備的稀缺性與現金創造能力有可能受到市場更多關注。至於S-Oil的設備價值最終將如何反映在實際業績與股價上，仍取決於供需狀況與煉油利潤能維持多久。