帳面淨值降至14.26美元 藍貓頭鷹私募信貸估值引發論戰

藍貓頭鷹資本（Blue Owl Capital，$OWL）旗下事業開發公司（BDC）第二季每股帳面淨值（NAV）降至14.26美元，讓私募信貸市場的估值信任問題再度浮上檯面。原本只是個別貸款遭調降評價的爭議，如今演變成整個非上市信貸資產定價可信度的討論。

藍貓頭鷹資本公司（Blue Owl Capital Corporation，$OBDC）於8月5日向美國證券交易委員會（SEC）提交的第二季財報中指出，截至6月30日，每股帳面淨值為14.26美元，較上一季的14.41美元下滑。公司說明，主要是少數標的遭調降評價所致，同時庫藏股買回與超額配息部分抵銷了跌幅。

同一份財報顯示，第二季非應計貸款比重以成本計算為2.8%，以公允價值計算則為0.8%。所謂非應計貸款，指的是利息無法正常收取的貸款。公司並表示，季內回購普通股規模約3500萬美元（約新台幣11億元），第二季新增投資承諾約3.19億美元（約新台幣100億元），回收與還款金額則達7.47億美元（約新台幣234億元）。

這場爭議從今年3月延燒至今。格倫登資本（Glendon Capital）當時指出，包括藍貓頭鷹在內的多家私募信貸業者，評價未能充分反映實際損失率，並點名部分次順位債券的評價，竟高於同一借款人優先順位債券的公開市場交易價格。

藍貓頭鷹發言人當時回應，直接拿公開市場交易價格與2025年12月31日的評價數字比較並不準確，並說明資產評價在每季底重新調整，本就是業界慣例。這場攻防也從單一資產評價問題，擴大成整個私募信貸產業定價方式的爭論。

私募信貸並非每天都有公開市場定價的資產，多半由管理機構依內部模型與標準自行估算帳面價值。正因如此，一旦贖回需求增加，或特定產業貸款出現疑慮，投資人首先要釐清的，就是帳面價值與實際可回收價值之間的落差。

藍貓頭鷹在第一季10-Q文件中提到，部分非上市BDC資金流入放緩、贖回申請增加，但同期新增資本承諾達110億美元（約新台幣3446億元），過去12個月則累計566億美元（約新台幣1兆7735億元）。籌資能力與既有投資人贖回壓力，同時並存。

截至7月底，藍貓頭鷹管理資產規模為3190億美元（約新台幣9兆9938億元）。路透（Reuters）報導指出，藍貓頭鷹信貸業務出現資金流出，但數據中心與不動產等其他業務仍有成長。公司高層在法說會上則表示，直接放貸策略的信用品質依然穩健。

藍貓頭鷹在2026年中期展望文件中指出，直接放貸違約率約2.0%，低於歷史平均的2.7%，同時說明市場正密切關注人工智慧（AI）對軟體與科技公司估值的影響。公司立場是信用品質整體穩健。

外部評估則相對謹慎。贖回限制、非上市BDC的NAV折價，以及軟體類曝險等議題同時出現，讓私募信貸投資人開始更嚴格檢視評價方式。有分析認為，公開交易越稀少的資產，評價模型能否受信任，直接關係到市場對其流動性的信心。

藍貓頭鷹的籌資動作並未停下。藍貓頭鷹科技融資公司（Blue Owl Technology Finance Corp.）於9月4日宣布，完成規模1.5億美元（約新台幣47億元）、票面利率7.60%的優先無擔保債券發行。公司表示，投資組合表現持續良好，並獲得債券投資人與銀行合作夥伴的支持。

此次事件與本刊先前報導的BDC債券發行回溫趨勢相互呼應，當時同一BDC產業內，不同法人的到期日、利率與利差條件也各不相同，投資人需分別評估發行機構規模與投資組合內容。

與加密貨幣市場的關聯點在於代幣化信用資產的NAV計算方式。本刊先前也曾報導，代幣化基金若被用作貸款擔保品，除了代幣價格本身，底層資產評價、贖回條件與預言機（Oracle）計價方式同樣會被納入檢視。非上市債權的帳面價值信任問題，未來也可能在鏈上擔保市場出現同樣的提問。

綜合公開揭露資料，這場爭議中可確認的核心事實包括：OBDC的NAV下滑、少數標的遭調降評價、部分非上市BDC贖回申請增加，以及藍貓頭鷹集團持續進行債券籌資。至於外界提及的特定貸款名稱與「趨近於零」的評價數字，目前並未見於公開揭露文件。