相關係數0.7平方僅0.49！主動型ETF下市門檻藏51%裁量空間

主動型指數股票型基金（ETF）下市標準之一「相關係數」0.7，若平方換算成「決定係數」，數值只剩0.49。換句話說，剩下的0.51，也就是超過一半的績效，其實是交由基金經理人自由裁量。近來多檔主動型ETF因相關係數未達標而下市，市場也重新檢視這項指標背後隱含的意義。

上個月，韓國投資信託運用旗下4檔主動型ETF因相關係數未達標準而下市。Timefolio資產運用的「TIME美國股息道瓊主動」ETF也將於19日下市。根據本媒體先前報導，這檔ETF的報酬率雖高於比較指數，但相關係數連續3個月低於0.7，未能符合上市維持標準。

市場人士認為，這起事件再次凸顯主動型ETF經理人原本就已擁有相當大的操作自主權。南韓財經媒體Yonhap Infomax於18日的專欄中，便以相關係數平方後的「決定係數」概念分析這項爭議。

相關係數是衡量ETF淨值走勢與比較指數方向、幅度是否一致的指標。主動型ETF若此數值連續3個月以上低於0.7，就會被列入下市對象；被動型ETF的標準則更嚴格，門檻為0.9。

決定係數是相關係數的平方值，代表基礎指數能解釋ETF績效的比例。若代入主動型ETF的標準值0.7，決定係數即為0.49。也就是說，剩下的0.51，是靠基金經理人選股、調整比重等裁量操作決定績效走向。相較於被動型ETF幾乎完全複製基礎指數，主動型ETF在制度上其實早已被賦予超過一半的操作彈性。

本媒體先前報導指出，「TIME美國股息道瓊主動」ETF截至5月14日，過去1年報酬率達36.06%，掛牌以來累積報酬率為37.20%，分別較比較指數「道瓊美國股息100指數」（Dow Jones U.S. Dividend 100 Index）韓元換算指數高出9.42個百分點與9.68個百分點。儘管創造超額報酬，這檔ETF在衡量與指數連動程度的相關係數上，卻未能達標。

Timefolio資產運用解釋，部分人工智慧（AI）相關成分股短期內大漲，導致與比較指數的相關係數下滑。換言之，為追求超額報酬所納入的持股確實貢獻了績效，卻也對維持上市所需的指數連動性造成壓力。Timefolio資產運用股票投資部門最高投資長沈賢洙表示：「造成客戶不便，深感抱歉」，並稱「將持續強化操作與風險管理系統」。他的說法某種程度反映出，業者也認知到超額報酬與指數連動要求之間存在張力。

因此有觀點認為，不能單純把相關係數標準視為「過度監理」。畢竟制度上已開放超過一半的操作自主權，若在此情況下仍發生下市，問題可能出在操作能力，而非監理強度本身。

不過業界也有相反意見，認為明明創造超額報酬卻因相關係數未達標而遭下市，這樣的制度並不合理。一名股票社群投資人表示：「主動型ETF的目的本來就是追求超額績效，做出超額績效卻因此下市，這在邏輯上根本互相矛盾」，並要求鬆綁相關規範。

市場上也在討論鬆綁監理、推出不受相關係數限制的「完全主動型」ETF。DS資產運用代表Kim Sung-hoon在「DS KOSDAQ主動」ETF掛牌記者會上表示：「相關係數監理是全球罕見的制度」，並稱「業界對改善此制度已有共識，預期8月內會有相關制度上的調整」。不過也有觀察指出，主管機關的討論目前與單一個股槓桿商品的配套措施綁在一起，推進速度並不快。

另一方面，也有意見指出，僅因創造超額績效就延後下市，同樣說不通。理由是，一旦基金經理人對市場的判斷失準，績效也可能反過來低於比較指數，屆時投資人將承擔超出當初說明範圍的風險。若只在創造超額報酬時給予下市緩衝、發生超額虧損時卻照常執行下市，這種做法本身就違背了相關係數標準原本要對投資人負責的宗旨。

截至上個月底，南韓境內ETF共有1,155檔，其中主動型ETF有319檔，以檔數計算占比達27.6%。主動型ETF占整體市場已超過四分之一，未來因相關係數未達標而下市的案例，可能不只這一次。

依相關係數標準導致主動型ETF下市，這次並非首例。從上個月韓國投資信託運用旗下4檔ETF，到這次Timefolio資產運用的案例，追求超額績效的操作方式，與商品定位管理標準之間可能出現衝突，這樣的疑慮也持續被提出。

「TIME美國股息道瓊主動」ETF將於18日停止交易，19日正式下市，解約清算金預計於21日發放。