熊市拉大「NAV 折價」！加密貨幣資產保有(Crypto Treasury)企業恐掀整併潮，現金流公司趁低併購

今年「加密貨幣資產保有（Crypto Treasury）」企業市場可能步入「結構調整」階段。隨著行情偏弱、估值下修，具備穩定「現金流」的公司，可能趁競爭對手股價跌破「淨資產價值(NAV)」之際，以折價方式發動併購，進一步改寫產業版圖。

根據 Cointelegraph 的報導，BTCS 的最高策略長 Wojciech Kaszycki（沃伊切赫・卡希茨基）在受訪時指出，一旦市場下行趨勢延續，「加密貨幣資產保有」企業走向「整併(consolidation)」幾乎難以避免。他認為，未來更常見的情況將是：擁有實際營運收入的公司，收購那些以「NAV 折價」交易的同業，讓資產與營運能力重新集中。

卡希茨基並將「加密貨幣資產保有」公司分成兩種典型。第一類是能從本業創造「現金流」的企業，例如經營區塊鏈網路「驗證者(Validator)」、提供「公募與私募信貸」等產品；第二類則是單純買進並長期持有比特幣(BTC)等加密資產，以資產堆疊作為核心策略。他強調，當市場進入逆風期，有現金流的公司在財務韌性上明顯優於「只囤幣」的公司，這種差距在熊市會被放大。

在估值下修的環境裡，若越來越多企業的市值低於其帳上加密資產價值，手握營運現金流的玩家就更有空間以「折價」買下對手。卡希茨基形容，許多跌破「NAV」的公司本質上是在進行一場耐力賽，若透過整併，有時「2 加 2」可能不只等於 4，而是能帶來更快的勝出機會，甚至創造超額綜效。

實務上，部分「加密貨幣資產保有」企業在 2025 年整體調整行情中股價走弱，不少公司一度出現交易價格低於財報中加密資產價值的狀況，形成所謂的「資產保有公司折價」現象。市場也出現一種解讀：這類折價擴大，可能曾是 10 月加密市場急跌前的風險訊號之一，反映投資人對資產波動與融資條件的提前擔憂。

除了併購觀點，卡希茨基也點出下一個關鍵主題：在未來 24 個月，「代幣化實體資產(RWA)」中的「公募與私募信貸」代幣化，可能成為成長最快的區塊之一。他的理由是，信貸產品本就是全球使用最廣泛的金融工具之一，而信貸同樣可以搬到鏈上，以代幣形式發行、流通與管理。

在應用層面，代幣化的「RWA」可被「去中心化金融(DeFi)」作為抵押品使用，例如用於借貸協議的擔保資產，或被設計為具收益性的抵押工具，進一步成為企業型資產負債表上的「現金牛」。對「加密貨幣資產保有」公司而言，若只靠持幣承受波動，遇到長時間弱勢市場時壓力更大；相對地，信貸這類「現金流型資產」可能在市場重整期成為提高存活率與談判籌碼的關鍵。

這個趨勢也能從全球最大的比特幣(BTC)資產保有企業 Strategy（策略）身上看到端倪。Strategy 近年持續向投資人提供更接近「信貸商品」的投資工具，以及具有「固定收益(fixed income)」特性的證券。Strategy 也曾以此作為論點之一，向指數編製公司明晟(MSCI)說明：類似的「加密貨幣資產保有」企業具備被納入股價指數的合理性，因其提供的並非單一型態的風險曝險，而是可分層、可結構化的投資選項。

Strategy 在回覆 MSCI 的說明中提到，其資產保有營運設計，涵蓋股票與固定收益等多元證券，目標是讓投資人獲得對比特幣(BTC)「不同程度的經濟曝險」配置方式。換句話說，市場正在從「持有加密貨幣的公司」走向「生產加密金融工具的公司」。

評論：若熊市使「NAV 折價」擴大，併購增溫將更可能成為主旋律；而在整併過程中，誰能透過「代幣化 RWA」與「信貸」建立可預期的「現金流」，誰就可能在下一輪產業洗牌中掌握主導權。文末回到核心關鍵詞：在「加密貨幣資產保有」賽道裡，「NAV」折價是壓力測試，「現金流」是生存門檻，而「代幣化 RWA」與「公募與私募信貸」則可能是重估價值的新引擎。