加密貨幣估值陷網路效應迷思？L1 區塊鏈用戶價值遭質疑

加密貨幣用戶數多 ≠ 價值高？業界專家反駁「網路效應」估值盲點

針對加密貨幣因「網路效應」被高估的觀點，近日引發業界熱烈討論。部分人士認為現有的價值評估模式過於仰賴用戶數推論平台價值，但也有專家指出，基礎技術的估值應有不同邏輯，不能單純套用傳統網路法則。

根據《Cointelegraph》於 24 日（當地時間）的報導，加密貨幣投資機構 Inversion Capital 創辦人暨執行長山地亞哥·魯埃爾·桑托斯（Santiago Roel Santos）在其 Substack 專欄發文直言：「加密貨幣經常依據不存在的網路效應來定價。」他批評像「梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）」這類傳統模式，反而暴露出區塊鏈的弱點。

他指出，區塊鏈隨著用戶增加會導致交易手續費上升、處理延遲，給用戶帶來更差體驗。他舉例說：「臉書即使多了一千萬使用者，並不會讓使用體驗下降。」

對於桑托斯的論點，加密產業多位資深人士提出異議。知名市場造市商 Wintermute 策略長賈斯帕·德·馬艾爾（Jasper De Maere）指出，把消費者應用的邏輯硬套在基礎設施技術上，是一大錯誤。他強調，臉書早期也曾歷經伺服器擁堵，但都在後台解決，使用者無感；而主權區塊鏈（L1）如以太坊(ETH)、Solana(SOL)等，價值是來自驗證者安全性與流動性的堆疊，而非僅止於用戶數。

心核資本（Heartcore）投資人湯瑪斯·潘塔（Thomas Plantenga）也補充，使用量上升不必然導致手續費上漲。他指出高效能鏈如 Avalanche(AVAX)、Solana 等，隨著運作更穩定，手續費具可忽略性，反而促進了資金流動與報酬率提升。

不過，也有意見偏向支持桑托斯。數位資產研究公司 Keyrock 的分析師班·哈維（Ben Harvey）表示：「我基本同意桑托斯的觀點，部分 L1 確實存在估值過高的可能。」但他也強調，並非所有 L1 區塊鏈都如此，像 AI 整合或協議可擴展性等因素都會造成明顯差異。

桑托斯更以數據試圖推估 L1 實際代表的用戶價值。他計算，在排除比特幣(BTC)後剩餘的加密貨幣總市值約為 1.26 兆美元，若根據 a16z 報告中估計的每月活躍用戶數為 4 千萬至 7 千萬人，相當於每名用戶價值約為 1,470 萬韓元至 2,525 萬韓元（約合新台幣 31 萬至 53 萬元）。

即使以更樂觀的用戶數估計為 4 億人計算，人均價值仍高達約 463 萬韓元（約新台幣 9.7 萬元）。對比之下，Meta(META)市值約 1.6 兆美元、每月活躍用戶為 31 億，換算下來每名用戶價值僅 757,000 韓元（約新台幣 1.59 萬元）。這強化了「加密貨幣憑空拉高網路價值」的質疑。

評論：這場關於區塊鏈網路效應的爭論，突顯出加密產業價值評估的複雜性。基礎設施型項目如 L1 區塊鏈，其價值不應單憑使用者數決定，而應納入技術能力、安全性與流動性深度等多層面。此外，隨著 AI、ZK 技術滲透，未來區塊鏈將擁有更多差異化的成長引擎，有望使估值更貼近其實際潛力。

關鍵詞：加密貨幣、網路效應、區塊鏈、L1 區塊鏈、用戶數、估值模式