加密貨幣估值過高？投資人質疑梅特卡夫定律與網路效應合理性

根據 TokenPost 於 24 日（當地時間）報導，加密產業知名投資人聖地牙哥·羅艾爾·桑托斯（Santiago R. Santos）近期在其 Substack 部落格撰文表示，「加密貨幣市場長期以來過度仰賴誇大的『網路效應』進行估值，導致實際價值與用戶體驗脫節」。他認為，廣為市場引用的「梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）」反而凸顯出整體加密市值中潛在的泡沫。

桑托斯舉例指出，傳統網路平台如 Facebook，即使用戶量成長千萬，服務品質仍維持穩定；相較之下，當區塊鏈網路使用人數攀升時，手續費上漲、處理速度放慢等情況反而造成用戶體驗惡化。他進一步說明，儘管部分新興公鏈透過技術創新改善交易處理速度，但這種優化只是「摩擦的減少」，難以產生指數型的價值提升。

對此觀點，市場上亦出現不同立場。加密市場做市商 Wintermute 策略長賈斯帕·德·馬尔（Jasper De Maere）反駁表示，不應以傳統消費型應用的邏輯去評價一層區塊鏈（Layer 1），原因在於其真正的「網路效應」源自驗證者、鏈上安全性與流動性結構，而非純粹的用戶數據。

創投機構 Heartcore 投資人托馬斯·范塔（Thomas Fantar）也提到，在技術成熟的區塊鏈平台上，用量上升通常不會直接導致手續費飆升，反之流動性變強、年化收益率也可能隨之提高。另一位來自 Keyrock 的研究員班·哈維（Ben Harvey）則補充表示，他同意部分 L1 區塊鏈可能存在「高估」疑慮，但強調應依據協議擴展性與 AI 技術整合能力做出差異性評價。

在分析估值方式上，桑托斯還以「用戶人均價值」為指標，進行比較。他指出，撇除比特幣(BTC)，目前其他加密貨幣總市值約為 1 兆 2,600 億美元（約合新台幣 1,852 兆元），若以 4,000 萬至 7,000 萬用戶計算，相當於每用戶資產價值高達 1,800 萬至 4,600 萬韓元左右。反觀擁有 31 億月活躍用戶的 Meta（Facebook），市值僅約 1 兆 6,000 億美元，每用戶約值僅 75 萬韓元。

桑托斯認為此落差揭示，投資人對加密貨幣用戶價值的評估明顯高估。然而也有觀點指出，將擁有既定業務模型與廣泛收入來源的科技巨頭，與仍在尋找穩定營收方式的加密項目直接比較，恐失之偏頗。

評論：本次爭論所呈現的不僅是「加密貨幣是否被高估」，更反映出市場對其「網路效應」與「基礎設施角色」的理解尚未統一。若用戶僅視加密貨幣為消費型 App，自然會質疑其估值合理性；但若將其視為類似於作業系統或公用基礎建設，則評價模型必須重新檢視。

此一有關網路效應與用戶價值的討論，勢必將伴隨更多區塊鏈技術深化與應用成果而持續發展，也將成為衡量加密市場價值的新基礎。

關鍵詞：加密貨幣、網路效應、梅特卡夫定律、用戶價值、區塊鏈基礎設施