企業稅上調、民間槓桿升溫 全球市場韌性面臨考驗

企業稅率調高與民間部門槓桿捲土重來，可能讓撐住全球風險資產的韌性出現裂縫。分析指出，儘管股市與其他風險資產先前撐過通膨、關稅與地緣政治衝突等一連串衝擊，但稅制與槓桿變化、股債關係轉變、以及央行支持力道減弱，都可能成為新的變數。

根據匯豐（HSBC）策略師於7日（當地時間）發布的報告，近期市場出現「無視利空」的走勢，他們形容風險資產像是「鐵氟龍」般不沾鍋。報告指出，強勁的企業獲利、經濟成長，加上央行的政策支持，是撐住市場的三大支柱。

匯豐點名的第一個風險是企業稅率調升。稅率一旦提高，企業獲利能力就會下滑，獲利預期轉弱，市場恐因此承壓。

報告也提到，一旦通膨貼近或低於目標水準，股票與債券之間的關係可能回到過去的模式。若「股跌債漲」的負相關性重新出現，投資人可能轉為降低股票部位，進而對股票估值造成壓力。

這樣的變化，也與美國公債安全性與流動性溢價減弱近期在債市引發的討論相呼應。不過匯豐並未斷言股債相關性未來一定會逆轉，而是將其列為視通膨環境而定的潛在風險。

民間部門槓桿重新擴大，也被視為一項變數。報告指出，目前民間部門槓桿處於數十年低點，但若再度攀升，經濟與市場恐怕更難承受衝擊。

央行支持力道轉弱，同樣可能考驗市場的耐受度。匯豐認為，若所謂的「央行賣權」（Central Bank Put）消失，恐怕會帶來負面衝擊；不過報告也評估，尤其在美國，股市、財富效果與金融情勢彼此高度連動，這種情境其實很難真正出現。

「央行賣權」指的是，一旦市場動盪加劇，投資人預期央行會動用降息或釋出流動性等政策工具，緩和資產市場的跌勢。匯豐分析的重點，與其說是這種預期未來是否真的會化為實際政策支持，不如說是市場目前對這種預期的定價程度，本身就是一項風險。

撐住市場韌性的因素方面，報告點名以美國為核心的企業獲利與經濟成長動能。匯豐指出，市場的獲利預測屢屢低估實際成果，而這波復甦也並非只集中在科技與人工智慧（AI）領域。

美國企業稅率處於數十年低點，同樣被視為支撐獲利的背景因素。換句話說，一旦未來稅率上調，過去一路撐住市場的企業獲利能力，恐怕會出現變化。

股票與債券的分散效果減弱，也是資金流向股市的背景之一。報告解釋，公債已不如過去能有效分散股票風險，促使投資人降低債券部位，轉向股票與短天期避險策略。

美國家庭資產增加、現金部位擴大，同樣是撐住市場的力量。匯豐指出，美國家庭資產已大幅超越新冠疫情前的趨勢水準，而增加的部分，有相當大比例集中在高所得家庭。

央行可動用的政策工具比過去更多元，也被視為提升市場抗震能力的因素。匯豐分析，聯準會（Fed）目前可運用的潛在工具與支援機制約有20項，歐洲央行（ECB）則有12項以上。

能源使用效率提升，加上民間部門槓桿相對偏低，也是市場得以吸收衝擊的助力。匯豐表示，儘管烏克蘭與中東的衝突一度推升油價，但對已開發經濟體造成的衝擊，遠不及1970至1980年代那波石油危機般劇烈。

德意志銀行（Deutsche Bank）也對風險資產的韌性能撐多久提出疑問。該行報告指出，即使實質利率上升、通膨壓力揮之不去，風險資產仍展現出韌性，但利率市場與股票、信用市場並未充分反映景氣衝擊的可能性，目前這種平衡恐怕難以持續。

匯豐與德意志銀行的分析，共同點在於提醒市場：過去撐過衝擊的事實，不代表未來也會有同樣的耐受力。只要企業獲利與政策支持持續存在，韌性或許還能延續；但若稅制、槓桿、通膨與資產之間的關係同時出現變化，風險資產的脆弱性恐怕會隨之升高。