525億美元淨曝險 與策略公司官方淨值不一致

策略公司(Strategy,股票代號MSTR)比特幣(BTC)持倉增至84萬5050枚,但市場上流傳的525億美元淨曝險,經查並非公司公告中的「Net Reserve」指標。

策略公司在8月31日向美國證券交易委員會(SEC)提交的8-K文件中表示,8月24日至30日期間以均價8萬318美元買入4603枚BTC。同一份文件顯示,公司USD Reserve為51億美元,USD Cash為16.1億美元。

關鍵不在持倉量,而在計算方式。根據Crypto Briefing報導,策略公司調整後的淨比特幣儲備約為525億美元,是以總持倉84萬5050枚BTC、約740億美元的價值,扣除優先股義務與可轉換公司債後得出的數字。

策略公司官方資料採用的Net Reserve指標則不同。公司於8月24日向SEC提交的招股說明書補充文件(Free Writing Prospectus)顯示,截至8月23日,BTC Reserve為647.18億美元,USD Assets為66.9億美元,debt為67.54億美元,preferred stock為149.66億美元,Net Reserve為496.83億美元。同一文件中的mNAV為1.01倍。

同份文件顯示,策略公司截至8月23日的BTC持倉為84萬447枚。8月31日公告的84萬5050枚,是其後追加買入4603枚BTC的結果。換句話說,525億美元較接近以最新BTC持倉重新估值、再扣除優先順位求償權後的數字,與公告中的Net Reserve在基準日與計算範圍上都不相同。

策略公司官方的Bitcoin Ledger顯示,8月31日交易後BTC Reserve為655.4億美元,這是反映交易後BTC價格的數字,與8月23日的快照不同。持倉量相同,但基準價格、納入資產與扣除項目不同,淨曝險數字就會跟著變動。

這項爭議自策略公司導入比特幣淨資產標準以來就持續存在。公司曾說明,7月23日之後的新版mNAV已無法與舊版直接比較。Net BTC、Net BPS、Amplification等新「詞」,公司強調並非傳統NAV或清算價值,而只是輔助性說明指標。

mNAV通常用來衡量企業市值相對於其持有資產價值的交易水準。以策略公司而言,計算不只涵蓋BTC持倉價值,還包括普通股市值、優先股、可轉換公司債與現金性資產。因此即使BTC價格不變,只要資本結構改變,普通股投資人看到的淨值也會不同。

市場解讀也出現分歧。NYDIG在8月23日的研究報告中,將策略公司視為以比特幣為擔保的資本市場工具,但同時指出,這套結構要順暢運作,MSTR股價須維持在mNAV 1.0倍以上,STRC也需貼近100美元。這代表關鍵並非擔保是否充足,而是資本市場管道與溢價能否維持。

相對地,CoinDesk在6月24日引述CryptoQuant的分析指出,策略公司的現金緩衝已經縮減,認為公司有必要暫停買入BTC並重新累積現金。同一家公司,一方認為擔保充足,另一方則憂心股息負擔與現金覆蓋率轉弱,兩種評價同時存在。

策略公司執行長Phong Le在接受The Block專訪時表示,今年夏天的BTC賣出與回補操作是資本成本管理上「正確的交易」。「評論」來看,這句話反映管理層將部位調整視為財務操作,而非方向性看法的轉變。The Block報導指出,公司已將淨負債從約70億美元降至零,同時將現金性緩衝提高到約70億美元。

與本刊此前報導相比,這次爭議的焦點已從單純的「重啟買入」轉移到「淨資產如何計算」。策略公司近期在暫停約兩個月後重啟BTC買入,將持倉推升至84萬5050枚,隨後又同步公告優先股回購與現金性資產管理計畫。

對普通股投資人而言,比起BTC總持倉量,「剩下多少」可能是更關鍵的判斷標準。優先股與可轉換公司債的求償順位都在普通股之前,因此BTC持倉總額並不會直接等同於普通股價值。現金性資產則可視為股息、回購與市場管道轉弱時的緩衝。

這項落差對台灣投資人同樣重要。即使把MSTR視為比特幣的替代曝險工具,實際股價仍同時反映BTC價格、美元匯率、美股市場溢價與公司自身的籌資條件。若只比較持倉BTC數量,很容易忽略優先股與可轉換公司債構成的優先求償結構。

策略公司仍是持有大量BTC的代表性企業,不過官方揭露的指標與市場重新計算出的淨曝險數字如今走向不同方向,這也代表在評估策略公司時,計算基準恐怕比單純的持倉數字更需要優先確認。