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歐洲中央銀行(ECB) 研究團隊近日發表報告，對去中心化金融(DeFi)核心治理形式——「詞」DAO（去中心化自律組織）是否真正「去中心化」，提出明確質疑。研究指出，在多個主流協議中，治理代幣與投票權高度集中於少數地址與「詞」治理參與者，與外界想像中的「分散式社群治理」存在明顯落差。
根據 ECB 研究團隊於 2023 年中發布的這份報告，研究對象包含「詞」Aave、MakerDAO、Ampleforth、Uniswap 等四大協議，並比較 2022 年底與 2023 年中兩個時間點的鏈上數據。研究人員追蹤了前 100 大代幣持有地址與前 20 大投票參與者，合計分析 248 項「詞」治理提案，並嘗試辨識部分關鍵地址背後的實際持有人身分。
在代幣分布方面，四個協議均呈現高度集中的結構：前 100 大地址掌握了超過 80% 的治理代幣供給量。其中，「詞」Aave 與 Uniswap 的前 5 大地址就持有約一半的代幣流通量，只有 MakerDAO 的集中度相對較低，前 5 大地址持有比例約為 36%。值得注意的是，這種集中情況在 2022 年 10 月到 2023 年 5 月期間幾乎沒有明顯緩解，代幣分布曲線基本維持不變。
進一步追蹤主要地址後，研究發現，大量代幣其實集中於協議相關錢包與交易平台。例如，Uniswap 約 43% 的 UNI 供給量由協議本身的基金會、開發團隊與金庫等地址持有；在 Aave 與 Ampleforth，則分別有約 16%、19% 的代幣集中於中心化交易所。四個協議中，幣安是持幣量最大的交易所之一，在各協議的代幣總供給中約佔 2% 至 15%。「評論」這裡牽涉一個關鍵問題：交易所錢包是否代表交易所自身權力，還是分散用戶的委託資產？研究團隊也承認，光靠公開鏈上資料難以精確區分兩者。
在「詞」治理投票機制方面，研究顯示，實際決策權更多是由「詞」投票權委託（delegation）所塑造。雖然表面上任何代幣持有人都可以參與提案與投票，但大量小額持幣者會將投票權委託給少數活躍地址，導致最終表決結果由極少數「超級代表」主導。以 Uniswap 為例，知名創投「詞」a16z 在兩個觀察時間點皆為影響力最大的投票方，其被委託的地址數量則由約 100 個增加至 125 個。在 Aave，甚至由協議自身的智慧合約成為持有最大投票權的實體。
在全部 68 名主要投票參與者中，約有三到五成地址無法明確識別其實際身分；其餘可辨識的類別中，以自然人佔比最高（約 21%），其次為「詞」Web3 公司（約 19%），以及大學區塊鏈社團與創投機構等。就委託結構而言，Uniswap 的投票權委託比例最高，達到約 27%，而前 18 名受委託者就掌握了超過半數的委託投票權。「評論」這種結構與傳統股東大會由少數大股東與機構投資人主導決策的情況十分相似。
就治理議題來看，研究將 248 項「詞」治理提案分類後發現，與「詞」風險參數相關的議題佔比最大，約為 28%。內容包括：抵押品貸款成數（LTV）、清算門檻、借貸利率設定與整體債務上限等。第二大類則是「詞」新資產上架提案，約佔 23%。這些結果顯示，DAO 治理已不只是一般營運管理，而是直接參與「詞」金融系統風險調校與資產品質控管，具有實質「準監管」與「準風控」性質。
從監管角度來看，ECB 的這項研究對歐盟當前的「詞」DeFi 監管架構具直接參考價值。歐盟的「詞」MiCA（加密資產市場）規範目前將「完全去中心化」的服務排除在監管範圍之外，但 ECB 依據本次研究結果認為，受分析的這幾個主流協議並未達到「完整去中心化」標準，因此不宜被視為無需監管的對象。同時，市場上曾有主張以「詞」治理代幣持有人、核心開發者、中心化交易所作為監理切入點的方案，不過 ECB 指出，真實權力結構與最終責任歸屬在鏈上呈現並不清晰，僅憑公開數據難以鎖定最終責任主體。
ECB 將當前 DeFi 治理結構與傳統公司股權結構進行對比後指出，兩者在「詞」所有權高度集中與「詞」參與率偏低等問題上高度相似；差別在於，傳統金融體系中，表決權規則、資訊揭露義務與受託責任等配套機制相對完備，而 DeFi 協議與 DAO 多半缺乏具約束力的制度設計。「評論」換言之，DeFi 在某種程度上繼承了傳統金融「權力集中」的現實，卻尚未同步引入相應的治理保障。
研究團隊最後指出，隨著越來越多 DAO 引入「詞」法律實體與公司架構，未來可能形成結合鏈上治理與現行法律制度的「詞」混合治理模式（hybrid model）。在這種架構下，區塊鏈提供透明度與自動化執行，而法律框架則補上責任歸屬、合規義務與投資人保護等面向。對於正處於監管探索期的「詞」DeFi 產業而言，如何在「去中心化」的理想與「責任可追溯」的現實要求之間取得平衡，將是後續討論的關鍵。
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