Morgan Stanley 重砍 Circle(CRCL) 評級與目標價 64%，USDC 穩定幣商業模式與成長前景遭質疑

根據 Morgan Stanley 的報告，於 4 日（當地時間）將「詞」穩定幣 USDC「詞」發行方——Circle Internet(CRCL) 的投資評級下調，引發市場對其成長放緩與「詞」獲利模式「詞」的關注。報告點出 USDC 供給成長趨緩、「詞」準備金收益「詞」下降壓力，以及「詞」代幣化金融商品「詞」競爭加劇，正同時擠壓 Circle 的獲利空間。

Morgan Stanley 將 Circle Internet(CRCL) 的投資評級自「詞」比重擴大(equal-weight)「詞」降至「詞」比重縮小(underweight)「詞」，並把目標價從每股 106 美元下調至 38 美元，削減幅度高達 64%。報告發布後，Circle 股價隨即下跌約 6%，自今年以來累計跌幅約 30%。「評論」這樣的目標價調整幅度，反映出傳統金融機構對穩定幣商業模式可持續性的信心正在明顯降溫。

報告主筆分析師 James Faucette（詹姆斯·佛塞特）指出，未來幾年 USDC 的供給增速將顯著放緩，直接壓縮 Circle 依賴「詞」準備金運用收益「詞」的核心收入來源。同時，Circle 正從利息收入導向的模式，逐步轉向以「詞」交易手續費「詞」為主的「詞」交易收入(Transaction Revenue)「詞」結構，但該類收入毛利率相對偏低，恐拉低整體獲利能力。

佛塞特表示，USDC 規模的收縮凸顯 Circle 對「詞」準備金利差收益「詞」結構的敏感度，而公司轉向「低利潤、交易導向」的收入模式，意味未來獲利表現可能更不穩定。Morgan Stanley 也因此大幅下修 USDC 供給預測：2027 年預估規模較先前預期下調約 33%，2028 年更下調約 44%。在此情境下，Circle 2027 年每股盈餘(EPS)將較華爾街普遍預估低約 3%，2028 年差距則可能擴大到 20%。

除了成長趨緩，「詞」代幣化金融商品「詞」帶來的競爭壓力也被列為關鍵風險。資產管理巨頭「詞」貝萊德(BlackRock)「詞」近期推出兩檔面向機構與穩定幣市場的「詞」區塊鏈化貨幣市場基金「詞」，直接切入所謂「詞」代幣化金融(Tokenized Finance)「詞」領域。這類產品可在鏈上提供美元計價的存取與收益功能，在部分應用場景上扮演與 USDC 類似的角色。

分析指出，若機構與 DeFi 協議開始偏好使用貝萊德這類代幣化貨幣市場基金，將可能稀釋 USDC 的使用需求，進而影響 Circle 管理的準備金規模與對應收益。加上「詞」代幣化存款(Tokenized Deposits)「詞」等傳統銀行與金融機構新產品陸續上線，穩定幣不再是鏈上美元的唯一解決方案，整體市場競爭強度正快速提升。

Circle 近期積極推動的「詞」Agentic Payments（智能代理支付）「詞」業務，同樣未能說服部分分析師。報告指出，目前該支付業務日交易規模僅約 4.19 萬美元，平均單筆交易金額約 0.24 美元，顯示目前應用場景偏向高頻、小額用途，商業化與獲利空間仍十分有限。對比市場對「USDC 作為全球支付基礎建設」的期待，實際使用數據顯得相對保守。

另一方面，新型穩定幣模型「詞」Open USD「詞」的出現，也為 Circle 增添壓力。Open USD 採用「詞」共同治理「詞」與「詞」準備金分享機制「詞」，試圖將一部分準備金收益分配給協議參與者與生態夥伴。Morgan Stanley 指出，這類模式提升了穩定幣發行方在「詞」流動性激勵「詞」上的支出門檻，可能迫使 Circle 提高激勵成本以維持 USDC 的市佔與流通度，進一步侵蝕利潤。

在此之前，JPMorgan（摩根大通）也已對 Circle 發出警示。該行分析師曾指出，Circle 與加密貨幣交易所 Hyperliquid（Hyperliquid 交易所）之間的合約調整，削弱了 USDC 在該平台上的收益表現，凸顯其收入對單一大型合作方安排的依賴。此外，JPMorgan 也將 Circle 與「詞」Coinbase(COIN)「詞」的關係，形容為「詞」以犧牲獲利換取市佔的囚徒困境「詞」：雙方都必須在激烈競爭與維持利潤之間做出艱難取捨。

「評論」從傳統金融機構的連續降評來看，市場對「穩定幣＝高成長、高利差生意」的舊敘事正在鬆動。當利率循環趨於平緩、競爭產品多元化、監管壓力升高，USDC 這類穩定幣要說服投資人其「詞」商業模式「詞」具備長期可持續性，就必須在支付、結算、代幣化資產等真實應用上交出更具體的成績單。

綜合來看，Circle 面臨的關鍵課題可歸納為三大面向：一是 USDC 成長放緩導致「詞」準備金收益「詞」下降；二是向「詞」交易手續費「詞」轉型過程中，整體「詞」利潤率遭到壓縮；三是包括貝萊德代幣化貨幣市場基金、Open USD、代幣化存款在內的多元競品，正瓜分鏈上美元市場。未來穩定幣是否能從「詞」單純美元替代品「詞」，走向具備穩健、可預期「詞」營收模型「詞」的基礎金融設施，將成為投資人與機構關注的焦點。