摩根大通示警：Hyperliquid 分潤新局恐侵蝕 Coinbase(COIN)、Circle 推動 USDC 擴張的獲利空間

摩根大通(JPM)近日警示，去中心化永續合約交易所「Hyperliquid」與加密貨幣交易所「Coinbase(COIN)」、穩定幣發行方「Circle」之間圍繞「USDC」的全新「詞合作結構」，恐怕反而會侵蝕後兩家公司的「詞獲利能力」，使「詞USDC」擴張帶來的利益，難以完全反映在其財報表現上。

根據 Bloomberg 報導，於 13 日（當地時間）公開的最新研究報告中，摩根大通分析團隊指出，「詞Coinbase」與「詞Circle」在「詞Hyperliquid」生態中爭奪「詞USDC」流通主導權的模式，可能演變為典型的「詞囚徒困境」。摩根大通分析師 Kenneth Worthington（肯尼斯·沃辛頓）表示，這次合作框架的調整，凸顯雙方在「詞USDC」業務上的合作關係正面臨挑戰，未來在推動「詞USDC」市佔擴張的同時，卻可能也出現互相牽制的局面。

根據報告內容，Hyperliquid 近期成長快速。以 7 月數據為例，該平台累計處理的衍生品交易額已超過 1500 億美元，當月與全球最大交易所「詞幣安」的交易量對比中，其交易量約達「詞11.89%」以上，較前一個月成長約「詞47%」。目前 Hyperliquid 持有的「詞USDC」規模約為 60 億美元，占「詞USDC」總流通量的約 8%，已成為該穩定幣生態中不可忽視的關鍵節點。

約兩個月前，Coinbase、Circle 與 Hyperliquid 宣布建立新的三方合作協議，重新調整「詞USDC」在該平台的角色與分潤結構。依照新安排，「詞Coinbase」擔任 Hyperliquid 的「詞USDC 官方流動性管理方」，負責在平台上提供深度與穩定的交易流動性；「詞Circle」則負責「詞跨鏈基礎設施」以及「詞USDC 的鑄造與銷毀（minting）」流程，確保多鏈環境中的發行與清算順暢。作為交換，Coinbase 承諾將與 Hyperliquid 相關的「詞USDC 收益」之中「詞高達 90%」的部分回饋給 Hyperliquid。

Hyperliquid 則利用這筆新增收益，定期在二級市場回購其平台代幣「詞HYPE」，以支撐代幣價格與生態價值。評論：這種「穩定幣利息收入 → 平台代幣回購」的結構，本質上與傳統股市中的「回購計畫」相似，有助於提升代幣的稀缺性與社群信心，但也將更多經濟利益鎖定在 Hyperliquid 生態內部，而非回流給「詞Coinbase」和「詞Circle」。

摩根大通指出，問題正出在這樣的分潤比例。過去「詞USDC」業務的合作框架中，「詞Coinbase」與「詞Circle」大致以「詞五五分帳」方式分享利息與相關收益；而在目前與 Hyperliquid 的三方架構下，高比例收益被分配給 Hyperliquid，意味著「詞Coinbase」與「詞Circle」原本仰賴的「詞USDC 收益池」將被稀釋。報告因此認為，雖然這種合作有助於「詞USDC」在新興衍生品平台上的擴張，卻可能壓縮兩家公司在穩定幣業務上的「詞獲利空間」，對未來財報帶來下行壓力。

除合作分潤結構外，整體市場環境同樣不利於「詞USDC」相關收益的維持。受加密貨幣市場走弱影響，穩定幣存放於短期資產、貨幣市場工具所帶來的「詞收益率」明顯下降，使發行方與合作平台可分配的利息收入縮水。報告提到，「詞USDC」的整體供給量已從 3 月約 800 億美元，下滑至目前約 730 億美元，即便仍處於高檔水準，卻反映出市場對該穩定幣的需求略有降溫。

同時，越來越多受監管支持或由金融機構主導的「詞合規穩定幣」進場，也在瓜分「詞USDC」原有的市場份額與品牌溢價。隨著各國推進穩定幣立法與央行數位貨幣（CBDC）討論，傳統金融機構發行的「詞法幣掛鉤穩定幣」或許更容易取得監管機構與大型機構投資人的信任，使 USDC 先前建立的「詞監管優勢」相對被削弱。

另一家金融機構「詞瑞穗金融集團（Mizuho）」近期也對 Circle 的前景提出較為謹慎的看法。報告認為，Circle 正推動取得「詞銀行執照」的計畫，從長期來看確實有助於強化其「詞監管地位」與「詞支付基礎設施角色」，但市場目前可能「詞過度樂觀」地將這些利多提前反映在估值與預期之中。評論：若未來「詞USDC 成長」或「詞利息收入」不如投資人想像，估值修正壓力將會集中反映在 Circle 與相關合作夥伴身上。

究竟摩根大通的警示是否會在實際數字上得到驗證，市場關注焦點將落在兩家公司即將公布的財報表現。Coinbase 預計於 7 月 30 日公布第二季財報，Circle 則將於 8 月 11 日發布最新業績。投資人將從中檢視「詞USDC 收益貢獻」、「詞利息收入變化」以及「詞與 Hyperliquid 合作」對毛利率與營收結構的實際影響。

整體來看，圍繞「詞Hyperliquid」與「詞USDC」的新合作安排，不只是單純調整合作條款，而是凸顯「詞穩定幣流通競爭」如何反過來重塑產業的「詞收益分配模式」。即便穩定幣整體市場持續擴大，若分潤與成本結構對發行方與主要合作平台愈發不利，「詞Coinbase」與「詞Circle」在財務表現上仍可能面臨更大壓力。評論：在未來的穩定幣生態中，誰能同時兼顧「詞市佔成長」與「詞可持續獲利」，將成為決定市場領導地位的關鍵。