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摩根大通(JPM)因「*Hyperliquid* 合約新結構」下調了 *Circle Internet(CRCL)* 與 *Coinbase(COIN)* 的獲利預期，認為穩定幣「*USDC*」的獲利能力正在削弱，且從長期來看，兩家公司現行的合作模式本身，面臨被重塑甚至鬆動的風險。
根據 *JP Morgan* 於 14 日（當地時間）發布的報告，這次與 *Hyperliquid* 的合約調整，實際上製造了類似「*囚徒困境*」(「罪囚的兩難」) 的局面：*Circle* 與 *Coinbase* 為了擴大 *USDC* 的流通規模，被迫進入彼此侵蝕利潤的競爭狀態，而不是像過去一樣，在相對穩定的分潤機制下「一起做大」。在新架構之下，競爭壓力升高，*USDC* 的收益率可能因此被稀釋。
根據報告，*Hyperliquid* 近期在加密衍生品市場急速擴張，是去中心化永久合約領域的代表性平台之一。僅 7 月單月成交量就突破「1,500 億美元」，市佔率一度攀升至約「11.5%」，逐步侵蝕傳統中心化交易所如 *幣安* 的份額。*評論*：這樣的成交規模，使 *Hyperliquid* 不再只是「新興 DeFi 平台」，而是實質左右流動性分配的重要節點。
*JP Morgan* 指出，目前 *Hyperliquid* 持有的 *USDC* 規模約為「60 億美元」，約占整體流通量的「8%」左右。從數據來看，*Hyperliquid* 已成為 *USDC* 流通層級中不可忽視的關鍵通路，對 *USDC* 生態的影響力正快速放大。
在新合約安排下，*Coinbase* 將 *Hyperliquid* 平台上的 *USDC* 視為「*On-platform* 資產」，可以直接收取這部分準備金所產生的利息收入，之後再把收益的「90%」分配給 *Hyperliquid*。這意味著，*Coinbase* 在與 *Hyperliquid* 的合作中，握有更主導的收益分配權。過去市場普遍推測，*Coinbase* 與 *Circle* 就 *USDC* 收益採取「大致對半」的拆分方式；但在新架構下，*Circle* 的分潤空間預期將被壓縮。
*JP Morgan* 評論指出，這樣的分配方式，實際上是透過經濟誘因，把雙方從「合作夥伴」推向「發行與流通上的競爭者」，雙方都會更積極推動 *USDC* 的使用與存放規模，卻可能付出利潤率下滑的代價。
同時，*USDC* 本身的成長動能也明顯放緩。數據顯示，*USDC* 流通量自 3 月約「800 億美元」回落至目前約「730 億美元」。整體穩定幣市場自 5 月以來，總規模也縮水約「100 億美元」。隨著加密交易活動降溫，加上更多「*受監管穩定幣*」產品陸續推出，*泰達幣(USDT)* 與 *USDC* 過去高度集中的市佔，也開始出現邊際弱化。
在這樣的環境下，*JP Morgan* 選擇同步下調 *Circle* 與 *Coinbase* 的財務表現預估，理由包括：*USDC* 成長趨緩、利潤分配結構變動，以及競爭者與替代產品增加。不過報告也補充，若未來利率重回上升週期，*USDC* 準備金所帶來的「利息收入」仍可能為兩家公司提供一定的獲利支撐。
另一方面，日本投資銀行「*瑞穗證券*」在最新報告中，針對 *Circle* 獲准設立「*First National Digital Currency Bank*（第一國家數位貨幣銀行）」一事表示肯定，認為取得「*銀行執照*」有助於強化 *USDC* 的監管合規地位與機構客戶信任。然而，瑞穗同時提醒，市場可能「*過度反映*」這項利多，短期估值與預期報酬恐偏向樂觀。
綜合來看，這次 *Hyperliquid* 合約調整，已不再只是單純的合作條款更新，而是「*USDC 生態結構出現轉折*」的信號。當持幣與流通渠道的競爭趨於白熱化，圍繞穩定幣業務核心的「*收益分配模式*」與「*合作關係邊界*」，也勢必面臨重新談判與重組的壓力。*評論*：對 *Circle* 與 *Coinbase* 而言，如何在提升 *USDC* 市佔與維持獲利率之間取得平衡，將成為未來一段時間的關鍵課題。
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