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根據日本投資銀行「*미즈호증권*」的分析，*穩定幣*發行商「*Circle(CRCL)*」正面臨來自「*OpenUSD*」的新一輪競爭壓力，核心「*收益結構*」恐遭動搖，導致投資評級被大幅下調。
根據 *미즈호증권* 於 14 日（當地時間）發布的報告，該行將 *Circle* 的投資評級自「中立」下調至「減碼」，目標價也從每股 85 美元大幅降至 50 美元。報告發布當天，*Circle* 股價約收在 62.63 美元，日跌幅約 0.6%。
*미즈호증권* 指出，6 月 30 日推出的「*OpenUSD*」是一種美元本位的「*穩定幣*」，由「*開放標準(Open Standard)*」聯盟主導，成員包括萬事達卡(MA)、Stripe、Coinbase(COIN)、貝萊德(BLK) 等超過 140 家企業。
評論：這種「*開放標準*」模式，本質上是在對既有穩定幣商業模式發起制度層級的挑戰，而不是單純的產品競爭。
目前 *Circle* 的 *USD Coin(USDC)* 商業模式，是先從「*準備金*」產生的「*利息收入*」中拿走大部分，再將部分收益分配給 Coinbase、幣安等合作夥伴。相比之下，「*OpenUSD*」只收取少量「*營運手續費*」，並將多數準備金收益分配給「*發行方*」與「*流通合作夥伴*」，對合作方而言「分潤比例」更具吸引力。
*미즈호증권* 分析師 Dan Dolev（댄 돌레브）指出，「*OpenUSD* 的模式對流通合作夥伴更有利」，隨著時間推進，「*Circle* 的合作方很可能會要求提高收益分配比例」，進一步壓縮 *Circle* 的利潤空間。
評論：一旦市場習慣了「更高分潤」的新標準，舊有模式往往會被迅速淘汰，這對 *USDC* 來說是結構性風險，而非短期波動。
*USDC* 的成長放緩也反映在數據上。*USD Coin(USDC)* 流通量自 3 月約 800 億美元，下滑至近期約 730 億美元。同一期間，「*穩定幣市場*」整體規模也縮水約 100 億美元。這被認為是「*加密貨幣交易活躍度下滑*」與「*合規新發行者增加*」等因素共同作用的結果。
在市場競爭加劇的情況下，以 *OpenUSD* 為代表的新模式進場，使 *Circle* 在「*市占*」與「*收益結構*」兩方面同時受壓。
此外，與最大流通合作夥伴 *Coinbase(COIN)* 的「*合約重談*」也成為關鍵變數。*Circle* 將於 8 月與 *Coinbase* 展開「*收益分配協議*」的重新談判。
*미즈호증권* 認為，若 *Coinbase* 進一步支持 *OpenUSD*，在談判中將掌握更強議價能力，可能迫使 *Circle* 提高對合作夥伴的收益分配比例，推升「*營運與交易成本*」。
在此情境假設下，*미즈호증권* 將 *Circle* 2027 年「*發行與交易成本占比*」預估，從原先的 64% 上調至 73%，同時將 2027 年「*調整後 EBITDA*」預估由 10.9 億美元下修至 6.99 億美元，約比市場普遍預期的 9.41 億美元低 25%。
評論：對一間以「*準備金利差*」為主要獲利來源的公司來說，成本結構每上升一個百分點，對最終獲利的邊際打擊都會被放大。
雖然 *미즈호증권* 也承認，2027 年「*利率*」可能維持在較高水準，理論上有利於 *Circle* 從「準備金」獲得更多「*利息收益*」，但該行強調，單靠「利息收入增加」，恐難抵銷來自「*價格競爭*」與「*收益分潤壓力*」的衝擊。
同一天，華爾街投資銀行摩根大通（JP Morgan）在報告中也提到，「*Hyperliquid* 與 *Circle*、*Coinbase* 之間的合作結構，正形成類似『*囚徒困境*』的格局」，可能進一步壓縮相關方的獲利空間。
評論：當多方同時追求「*市占*」與「*流動性*」，卻又必須分享有限的「*收益池*」，往往會導致所有參與者在利潤率上集體「下修」，這也是 JP Morgan 所指的結構性困境。
整體來看，「*穩定幣市場*」正從過去以「*發行量規模*」為主的競賽，轉向圍繞「*收益分配機制*」的博弈。「*OpenUSD*」的出現，不僅帶來短期競爭壓力，更被視為要求 *Circle* 從根本上「*重新檢視商業模式*」的長期信號。對投資人而言，未來幾季在「*USDC 市佔*」、「*合作夥伴分潤條件*」與「*成本占比*」三大指標上的變化，將是判斷 *Circle* 中長期價值的關鍵。
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