Circle(CRCL) 營收 96% 綁利率成「高利率紅利股」；KelpDAO(rsETH) 跨鏈駭攻引爆 DeFi 系統性風險警訊

根據《코인메트릭스》於 18 日（當地時間）的整理分析，穩定幣發行商「詞」Circle(CRCL) 近年的財報表現，幾乎完全與「詞」USDC 準備金利息高度綁定。市場預估，Circle 於 2025 年約 27 億美元的營收中，有高達 96% 來自準備金利息收入，而 2026 年 8 月即將到期的「詞」Coinbase 再合作約，更被視為可能重塑公司獲利結構的關鍵變數。

Circle 於今年在紐約證券交易所掛牌後，股價一度衝上 280 美元上方，市值逼近 700 億美元。不過隨後股價回落至約 103 美元一帶，最新市值推估約 260 億美元。資本市場焦點也從「成長故事」轉向實際「詞」基本面。愈來愈多投資人，不再只把 Circle 視為單純的穩定幣發行方，而是將其定位為高度受「詞」利率水準影響的「詞」準備金收益事業，以及具規模效應的「詞」支付基礎設施平台。

從數據來看，Circle 在 2025 年的年營收與準備金利息合計約 27 億美元，較前一年成長 64%。流通中的「詞」USD Coin(USDC) 在年末達到約 753 億美元，穩定幣整體市場占有率擴大至約 28%。更具指標性的是，USDC 的「調整後鏈上轉帳量」年增約 320%，顯示 USDC 作為實際「詞」支付與資金移轉工具的使用需求，成長幅度遠高於單純持有需求。不過，在這 27 億美元營收之中，約 26.4 億美元來自 USDC 準備金的利息收益，訂閱、技術服務等其他業務收入僅約 1.1 億美元，占比仍相當有限。

目前最大的隱憂在於「詞」利率走向。由於 Circle 獲利有約 96% 直接綁定於短期公債等 USDC 準備金資產的收益，一旦「詞」美國聯準會（Fed）啟動降息循環，公司獲利壓力將幾乎同步反映。市場預估，若聯準會基準利率下調 100 個基點（1 個百分點），Circle 的年營收恐面臨約 25% 至 30% 的下滑。理論上，若 USDC 整體供應進一步擴張至 900 億至 1100 億美元區間，部分可抵銷降息衝擊；但在約 2.5% 的低利率環境下，單靠規模擴張要維持現有獲利水準，難度將明顯升高。

另一個影響中長期毛利率的關鍵，是與「詞」Coinbase 的收益分配架構。現行安排下，Coinbase 對其自家平台託管的 USDC，可取得全部利息收入；而對外部託管的 USDC 準備金，Coinbase 也可分得約一半的利息。以 2025 年為例，Circle 共計取得約 26.3 億美元的準備金利息收入，其中約 13.5 億美元最終分配給 Coinbase。這也意味，雙方關係實質上是一套以 USDC 發行與流通網路為核心的「詞」收益共享夥伴關係。由於這份合約預計在 2026 年 8 月重新談判、續約，未來分潤比例與合作條件是否調整，將直接左右 Circle 的「詞」實際獲利率與估值水平。

為了降低對準備金利息的依賴，Circle 近年積極拓展「詞」支付網路與「詞」跨鏈基礎建設等非利率相關業務。「詞」Circle Payments Network 自 2025 年 5 月推出以來，年化交易額已達約 57 億美元；而 Circle 主導的「詞」跨鏈傳輸協議 CCTP，僅在 2025 年第 4 季單季處理的資產轉移規模就達到約 413 億美元。儘管如此，這些支付與基礎設施相關收入目前在 Circle 總營收中的占比仍僅約 4%。在此結構下，市場對 Circle 的估值與風險評價，依舊高度圍繞在「詞」利率水準與「詞」USDC 供給成長兩大變數上。

評論：從財報結構來看，Circle 正典型呈現「高利率紅利公司」特徵——短期在高利率環境下能快速放大利差獲利，但一旦進入降息週期，除非能大幅擴張 USDC 規模或成功將收入重心轉向支付、基礎建設與企業服務，否則獲利波動將相當劇烈。2026 年與 Coinbase 的合約是觀察重點，關係若轉向更平衡的分潤模式，對 Circle 股東有利；但若為維持生態網路被迫讓利，則可能壓縮中長期毛利。

另一方面，本週「詞」去中心化金融（DeFi）市場也爆發重大連鎖風險事件。「詞」KelpDAO(rsETH) 的跨鏈橋遭到駭客攻擊，引發大規模「詞」流動性衝擊。攻擊者利用「詞」LayerZero 的 DVN 驗證架構漏洞，竊取約 11.65 萬枚 rsETH，市值約 2.9 億美元。隨後，駭客將這批 rsETH 作為抵押品存入「詞」AAVE 等借貸協議，借出大量以太幣，導致 WETH 市場的可用流動性急劇萎縮，局部市場甚至出現類似「詞」擠兌（Bank Run）的恐慌情況。

市場觀察人士普遍將此次事件視為「詞」DeFi 高度串聯結構轉為系統性風險的典型案例。從跨鏈橋、再質押代幣，到借貸協議一體相連，只要其中一個環節出現安全漏洞，就足以拖累整體市場的「詞」抵押品質與「詞」流動性狀況，進而放大清算與價格波動風險。與此同時，Circle 以利率為核心的獲利模型也在面對潛在的宏觀環境壓力。兩個看似無關的事件，卻共同指向同一個核心訊號：在當前加密金融體系中，「詞」收益模式與「詞」風險管理能力正在被市場同時、且愈發嚴格地檢驗。

評論：從 Circle 的利率風險與 DeFi 的聯動性風險並列來看，可以清楚看到加密產業已進入「詞」專業金融化階段——無論是中心化機構的資產負債結構，還是 DeFi 協議的抵押、清算與跨鏈架構，都必須用傳統金融的「壓力測試」與「流動性管理」視角來評估。未來無論是穩定幣發行方，還是 DeFi 協議，只要無法拿出可持續且風險可控的「詞」商業模式，市場給予的估值與信任都將大打折扣。