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根據鏈上研究員 Vadym 的最新分析，*去中心化金融「詞」(DeFi)* 在 2025 年雖然產生了約 80 億美元（約 12 兆 2400 億韓元）的*鏈上收益「詞」*，但從結構來看，這些收入高度集中，且多數屬於在體系內「自轉」的*循環收益「詞」*，難以真正擴散到更廣泛的投資者與實體經濟。
根據 Vadym 的研究，*DeFi 市場「詞」* 在 2025 年累計創造的約 80 億美元收益中，大部分集中在少數協議與特定類型的金融活動上，且多數收益難以打包為*結構化金融商品「詞」*。同時，近期 DeFi 整體收益率呈下滑趨勢。主流*借貸協議「詞」*的利率正逐步向美國聯邦準備理事會（Fed）的政策利率收斂，穩定幣供給利率平均約 3%，甚至低於美國公債殖利率。以*Aave(AAVE)「詞」*為例，USDC 與 USDT 的 30 日平均收益率僅約 2%。在以太幣(ETH)及各類*第二層擴容網路「詞」*上，約 200 億美元（約 30 兆 600 億韓元）的穩定幣存款中，有約 58% 的年化報酬率落在 3% 以下，顯示「資金多、收益卻不高且分配不均」的結構性現象。
Vadym 指出，目前 *DeFi 收益來源「詞」* 主要集中在兩大類：*自動做市商(AMM) 交易手續費「詞」*與*借貸利息「詞」*。其中，AMM 手續費貢獻約 42 億美元收益，*Uniswap、Meteora、Raydium「詞」*三大平台就佔了約 62%。然而，這部分收益對實際提供流動性的 LP（流動性提供者）而言並不穩定，因為在行情劇烈波動或交易方向失衡時，常會出現*無常損失「詞」*。市場上雖然出現主打 LP 管理與風險對沖的策略性產品，但普遍未能成功擴大市場規模。
另一大支柱是*鏈上借貸利息「詞」*，總額約 17.6 億美元，成為 DeFi 經濟的基礎收入來源之一，主要協議包括 Aave(AAVE)、Morpho、Spark、Maple 等。不過，約一半的借貸需求其實來自「再投入其他收益產品」的*再抵押與循環槓桿「詞」*：用戶將資產質押後借出穩定幣，再投入其他收益型標的，形成資金在 DeFi 內部不斷疊加的循環結構。以以太坊網路為樣本來看，約 39% 的借貸需求用於對*ETH 質押收益「詞」*加槓桿，另有約 11.6% 的借貸資金則回流至 Ethena(ENA) 的 sUSDe 產品中，凸顯收益在體系內部打轉的現象。
在*實體資產代幣化(RWA)「詞」*、*質押(Staking)「詞」*與*最大可提取價值(MEV)「詞」*等新興收益來源方面，Vadym 的研究同樣呈現出「成長中但具明顯上限」的輪廓。RWA 相關產品約帶來 6 億至 9 億美元收益，其中以*美國國債「詞」*為核心標的，約佔整體 41%，*私募貸款「詞」*則約佔 25%。以太坊在 2025 年新發行約 100 萬枚 ETH，Staking 與 MEV 仍是重要收入來源。不過，隨著搶先交易（Front-running）機會縮減、約 90% 交易改以*私有訂單路由與保密交易通道「詞」*執行，可被提取的 MEV 比重正逐步下降，過去極高風險溢酬的機會正在消失。
*鏈上保險「詞」*與*選擇權市場「詞」*仍停留在起步階段。2025 年鏈上保險的保費收入僅約 550 萬美元，與整體 DeFi 鎖倉規模相比微不足道，顯示風險管理產品尚未真正形成成熟市場。期權流動性與交易量也遠遠落後於中心化交易所，成長明顯停滯。
在眾多協議中，從 MakerDAO 更名而來的 *Sky「詞」*，成為展示「鏈上收益如何結合鏈下資產」的代表案例。Sky 透過提供 USDS 穩定幣約 3.75% 的*存款利率「詞」*吸引大量資金湧入，2025 年 3 月其*總鎖倉價值(TVL)「詞」*單月成長約 38%，升至整體 DeFi 協議規模第 4 名。其營運結構中，約 70% 收益來自*鏈下資產運用「詞」*：包含在 Coinbase 的 USDC 託管與收益方案、*貝萊德(BlackRock)(BLK)「詞」*推出的 BUIDL 基金，以及 Janus Henderson 等傳統金融機構管理的基金。其餘約 30% 收益來自鏈上運用，透過 Spark 協議進行借貸與多元收益策略配置。
Vadym 的分析強調，即便傳統金融的收益是透過合規管道進入市場，最終的*收益再分配「詞」*仍是發生在鏈上，這種結構在某種程度上為*DeFi 利率「詞」*設下了一條「隱形下限」——只要有合規 RWA 或國債收益可被代幣化並分配到鏈上，DeFi 存款與借貸利率就很難長期低於該水準。
同時，研究也指出現階段「集中且低效、甚至高度循環」的收益結構，反而為*固定利率產品「詞」*、*利率交換(Swap)「詞」*與*結構化分層(Tranche)「詞」*等下一代 DeFi 金融商品鋪路。當前收益在少數協議與策略間高度集中，與其視為缺陷，不如視作設計新型*鏈上固定收益市場「詞」*的起點。透過將 AMM 手續費、借貸利息、RWA 收益等來源重新打包、分層與拆分，DeFi 有機會從現階段偏向「投機與循環槓桿」的生態，逐步邁向更接近傳統金融的*可預期收益曲線「詞」*與*風險分級架構「詞」*。
評論
目前 DeFi 年收益看似龐大，但在可持續性與真實經濟連結上仍存明顯缺口。*關鍵風險「詞」*在於：若循環槓桿佔比過高，一旦單一收益來源（如 ETH 質押或特定 RWA 協議）出現問題，整個收益結構將面臨「由內部自我放大」的去槓桿風險。中長期來看，誰能在合規的前提下，把傳統金融的穩定現金流真正「鏈上化」，並以透明方式重新分配，誰就有機會成為 DeFi 新一輪擴張的核心基礎設施。
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