226票通過 南韓合併估值改採公平價值

南韓在計算上市公司合併價格時，於20日經國會院會表決通過《資本市場法》修正案，未來除了股價，還須一併反映公司的「資產價值」與「收益價值」。合併比例的計算基準，將從以往「以市場股價為主」，改為以「公平價值」為核心，藉此強化對一般股東的保護機制。

南韓國會當天院會以出席227席中226票贊成、1票棄權的結果，正式通過《資本市場法》修正案。修正案明訂，上市公司在訂定合併價格時，不能只依循市場股價，還必須同時反映公司持有的資產價值與未來收益價值等要素。

現行制度在計算上市公司合併比例時，主要以股價作為核心基準。也因此，若合併時點剛好股價偏低，該公司股東就可能被迫接受對自己不利的合併比例，這樣的批評聲浪持續已久。

為降低這類問題，修正案將合併價格的計算基準擴大至「公平價值」。所謂公平價值，是指除了市場上形成的價格外，也一併考量公司持有的資產與未來可望創造的收益價值，據以計算交易金額的方式。

合併價格是決定合併比例的出發點。一旦某家公司的價值被低估，該公司股東在合併後所能分配到的股份就會相對減少。這也是為什麼在上市公司合併案中，估值基準會直接牽動股東之間的利害關係。

修正案也納入讓外部專業評價機構參與合併價格計算過程的規定。公司必須公開評價結果，以及董事會針對評價結果的意見。

在集團旗下關係企業之間的合併案中，修正案規定改由監事或監察委員會（審計委員會）負責選定外部評價機構。這是為了在經營團隊或大股東利害關係可能牽涉其中的交易裡，提高評價程序的獨立性。

「股份收買請求權」也適用同樣基準。反對合併案的股東，可以要求公司買回自己持有的股份，但現行法規是以董事會決議日之前的股價作為收購價格的計算基準。

修正案規定，這項收購價格同樣須採用公平價值方式計算。換句話說，反對合併而選擇退出公司的股東，所拿到的價格也不再只用單純的股價公式，而是同時反映資產價值與收益價值後才決定。

這次修法的背景，與過去幾起上市公司合併爭議有關。2015年三星物產（Samsung C&T）與第一毛織（Cheil Industries）的合併案，就曾因合併比例「對大股東有利、對一般股東不利」而引發長期爭議。

2024年，斗山Bobcat（Doosan Bobcat）與斗山能源動力（Doosan Enerbility）、斗山機器人（Doosan Robotics）推動的分割合併案中，也出現斗山Bobcat公司價值被低估的批評聲浪。上市公司在進行結構調整時，僅以市場股價評估公司價值的方式，是否足以保護一般股東，這樣的爭論一再重演。

南韓國會政務委員會（性質相當於財政金融委員會）先前已於5月14日全體會議通過內容相同的修正案。當時討論的核心，同樣是把上市公司合併價格的計算方式，從以股價為主，改為同時反映資產價值與收益價值。

公平價值制度的導入，意味著一般股東在合併過程中所拿到的價格與比例，都必須重新計算。不過，實際的評價方式與權重、外部評價機構獨立性如何確保等細節，仍有待後續子法規與資訊揭露實務進一步具體化。

「評論」這次修法可視為南韓資本市場治理朝股東保護邁出的一步，但公平價值具體如何計算、由誰把關，仍是市場人士關注的焦點。