美10年期殖利率上看5.0~5.5%　KB證券：AI泡沫警訊藏在利率而非投資意願

AI投資過熱的爭論中，利率再度成為關鍵變數。KB證券（KB Securities）董事李恩澤（Lee Eun-taek）診斷認為，AI泡沫破裂的訊號，與其看超大規模服務商（hyperscaler）的投資意願，不如觀察「資本供給者」所承受的利率壓力。

根據《韓國經濟》報導，李恩澤18日在韓國交易所（KRX）舉辦的業者座談會上表示：「讓AI資本投資喊停的角色，將由『資本供給者』來扮演。」所謂資本供給者，指的是借錢給經營大型資料中心的超大規模服務商、用於支應AI基礎設施投資的銀行、退休基金、創投業者等。

李恩澤認為，大型科技公司自行縮減投資的可能性不高。他表示：「大型科技公司過去即使容忍虧損也持續投資，並藉此掌握市場的成功經驗，因此自行喊停投資的可能性極低」，「投資真正中止的時間點，最終會是以回收本金與收取利息為優先的銀行、退休基金、創投（VC）等資本供給者察覺風險、收緊銀根之時。」

判斷基準在於利率。李恩澤說明，若企業的自由現金流（FCF）惡化，或信用違約交換（CDS）保費上升，使債權人風險意識升高，資本供給就可能中斷，泡沫階段也可能隨之收尾。

他將1930年代經濟大蕭條、1970年代停滯性通膨、2000年代網路泡沫等過去主要泡沫破裂階段的共同點，歸結為「趨勢性的利率上升」。換句話說，光憑短期利率急升，還很難斷定泡沫已經破裂。

李恩澤認為，唯有政策當局「即使想因通膨而降息也降不了」的不可逆情勢，與10至20年來首見的利率「創新高突破」同時出現，才算數。他提出的臨界點，是美國10年期公債殖利率趨勢性突破5.0%至5.5%的水準。

對於美國30年期公債殖利率一度突破5.3%、高於2007年水準一事，他則採取較為謹慎的解讀。李恩澤表示：「這雖然是值得留意的現象，但相較於作為指標利率的10年期公債殖利率，重要性相對較低。」

AI基礎設施投資具有濃厚的大規模設備投資色彩。由於資金會長期綁在資料中心、電力、散熱、半導體與網路設備上，利率上升會直接影響投資人的折現率，也會左右債權人的風險判斷。

李恩澤的診斷，也延伸到AI需求放緩與獲利能力的爭議。他分析，6月底至7月間的股價修正，起因於OpenAI與Anthropic等前沿AI模型的代幣（token）成本負擔。

此後，美國AI模型業者陸續調降成本，企業客戶也開始區分使用高效能模型與較低價模型，藉此控制支出。所謂代幣成本，是指AI模型處理文字與資料時，依使用量計費的成本。

李恩澤表示：「今年春天為止，將資源集中在高效能模型上的『代幣最大化』（token maxing）還是主流，但近來為了控制成本，混用高效能前沿模型與較便宜的開源模型的『代幣最佳化』（token optimization），已成為新的典範轉移。」他補充說，中國AI模型的崛起與OpenAI調降價格等價格競爭帶來的短期疑慮，已有相當程度反映在股價之中。

這次的診斷，也與「AI設備投資和虛擬資產市場處於相同流動性環境」的討論相呼應。本刊此前已報導AI投資規模恐對風險性資產的資金流向造成壓力的分析。

至於AI基礎設施投資是否該視為泡沫，市場看法分歧。本刊此前也報導過馬修·西格爾（Matthew Sigel）VanEck數位資產研究主管認為AI基礎設施熱潮難以被視為泡沫的訪談內容。

目前確認的爭議焦點，並非AI泡沫是否會破裂，而是利率與資金籌措環境，會對AI投資的持續性造成何種限制。李恩澤所提出的判斷基準，也並非短期利率的波動，而是聚焦於美國10年期公債殖利率是否出現趨勢性上升。