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스트레티지(Strategy)가 내놓은 신형 우선주 ‘퍼페추얼 스트레치 우선주(STRC)’가 월가에서 회사의 ‘아이폰 모먼트’로 불리며 주목받고 있다. 이 상품은 비트코인(BTC) 추가 매입을 뒷받침하는 자금조달 엔진으로 빠르게 자리잡았지만, 위기 국면에서는 손실 부담이 투자자에게 전가될 수 있다는 경고도 함께 나온다.
시장에서는 STRC의 높은 「유동성」과 빠른 「채택 속도」가 강점으로 거론된다. 다만 이런 평가는 STRC만의 이야기가 아니다. 또 다른 비트코인 트레저리 기업으로 분류되는 스트라이브(Strive)의 우선주 ‘SATA’처럼 유사한 구조에도 같은 잣대가 적용될 수 있다는 점에서, 투자자들은 상품 자체의 작동 방식과 리스크 배분을 더 면밀히 따져볼 필요가 있다.
NYDIG의 리서치 총괄 그레그 치폴라로(Greg Cipolaro)는 STRC와 SATA 같은 상품이 전통적인 「크레딧(채권)」이나 「에쿼티(주식)」 프레임만으로는 설명이 충분하지 않다고 봤다. 겉모습은 우선주지만, 본질적으로는 가격을 100달러 부근에 붙들어 두기 위해 배당을 조절하는 구조에 가깝기 때문이다.
STRC는 시장 가격을 약 100달러 안팎으로 유지하는 것을 목표로 삼고, 매달 「변동 배당」을 통해 수요를 조절한다. STRC.live 집계 기준 이 메커니즘은 이미 수십억 달러 규모의 발행과 5만 BTC 이상 매입을 뒷받침한 것으로 전해진다. 방식은 단순하다. 가격이 100달러 위로 올라가면 배당을 낮춰 열기를 식히고, 100달러 아래로 내려가면 배당을 올려 매수 유인을 만든다. 가격이 액면가(par) 근처에 붙어 있을수록 회사는 새 주식을 거의 액면가에 발행해 조달할 수 있고, 조달 자금은 다시 비트코인(BTC) 매입으로 흘러가는 구조다.
지금까지 STRC는 “성공한 실험”에 가깝다는 평가를 받는다. STRC는 스트레티지의 비트코인(BTC) 매입에 기여했고, 기관투자자들이 이를 재무제표 상에서 운용자산으로 편입하는 사례도 늘고 있다는 분석이 나온다. NYDIG는 투자자 관점에서 STRC가 연 「11.5% 변동 수익률」을 제시하는 머니마켓펀드(MMF)처럼 비칠 수 있다고 설명했다. 미 국채 금리 대비 상대적으로 높은 이자 매력이 있고, 가격 목표가 100달러로 제시돼 「현금성 대체재」로 인식될 여지도 있다는 뜻이다.
치폴라로는 조건이 우호적일 때 STRC가 강력한 「플라이휠(자기강화 루프)」을 만들 수 있다고 봤다. STRC가 액면가 근처에서 거래되면 발행이 쉬워지고, 그 자금으로 비트코인(BTC)을 추가 매입해 자산 기반이 커진다. 자산 기반 확대는 투자자 신뢰를 지지하고, 신뢰는 다시 추가 발행을 가능하게 만드는 선순환이 형성된다는 논리다. 그는 “우선주가 액면가에 고정돼 있고, 보통주가 순자산가치(NAV) 위에서 거래되며, 자본시장이 열려 있는 한 이 플라이휠은 지속적인 비트코인 수요를 만들어낸다”고 강조했다.
하지만 NYDIG는 STRC의 핵심 위험이 단순히 ‘배당을 지급할 수 있느냐’가 아니라, 「지배구조(경영 재량)」와 「후순위성」에 있다고 지적한다. 강세론자들은 스트레티지가 761,068 BTC를 보유하고 현금성 자산도 22억 달러 이상이라는 점을 근거로 “배당은 수십 년도 감당 가능하다”는 주장을 펴지만, NYDIG는 이런 접근이 리스크의 본질을 놓칠 수 있다고 본다.
스트레스 시나리오는 다음처럼 전개될 수 있다. 비트코인(BTC) 가격이 급락해 스트레티지의 대차대조표에 대한 신뢰가 흔들리면 STRC는 100달러 아래로 내려갈 수 있다. 통상적이라면 가격 방어를 위해 배당을 올려야 하지만, 배당 인상은 현금 유출 부담을 키우고, 이는 다시 불안을 키워 가격을 더 끌어내리는 ‘신용시장형 악순환’으로 번질 수 있다. 일반 기업이라면 자산 강제 매각으로 이어질 수 있고, 스트레티지라면 하락장에서 비트코인(BTC)을 팔아야 하는 상황이 생길 수 있다. 다만 마이클 세일러(Michael Saylor)는 그간 비트코인을 팔지 않겠다는 입장을 반복해왔다.
문제는 STRC 약관이 회사에 상당한 선택권을 부여한다는 점이다. 100달러는 「보장」이 아니라 「목표」이며, 상황이 나빠졌을 때 회사가 꼭 배당을 올려 방어해야 하는 구조도 아니다. 오히려 배당을 줄이는 방식으로 버틸 여지도 있다.
비트멕스 리서치(BitMEX Research)는 STRC 관련 SEC 제출 문서를 근거로, 스트레티지가 “어떤 상황에서도 절대적 재량으로 월 25bp까지 배당률을 낮출 수 있다”고 해석했다. 미지급 배당이 발생하더라도 디폴트로 처리되거나 자산 매각을 강제하는 조항이 약하다는 점도 함께 거론했다. 비트멕스 리서치는 이를 두고 “회사가 회사를 위해 설계한 상품”이라고 표현했다.
이 유연성은 위기 시 충격의 방향을 바꾼다. 회사가 유동성 압박으로 무너지는 대신, 증권 보유자가 손실을 떠안을 가능성이 커진다. 배당이 줄면 수익 매력이 약해지고, 시장 가격은 더 낮아질 수 있다. 즉 STRC가 ‘지급불능’으로 붕괴하는 형태가 아니라, ‘매력 상실’로 인해 투자자가 체감 손실을 경험하는 구조에 가깝다. NYDIG는 스트레티지의 기존 소프트웨어 사업만으로는 이 지급 구조를 단단히 뒷받침하기 어렵다고도 봤으며, 결국 제약은 수익성 자체보다 「자본시장 접근성」과 「자산 커버리지」의 결합에 있다는 시각을 내놨다.
핵심 변수는 100달러 「앵커」가 얼마나 오래 유지되느냐다. 수익형 상품 수요가 견조하고 비트코인(BTC) 투자심리가 받쳐주면 STRC는 계속 자금을 빨아들여 스트레티지의 비트코인(BTC) 축적 전략을 강화할 수 있다. 반면 급락 구간에서는 STRC와 SATA가 액면가 아래로 내려간 사례가 이미 관측됐고, NYDIG는 이 경우 발행의 경제성이 악화돼 자본 조달이 막히면서 플라이휠이 둔화될 수 있다고 분석했다. 금리 환경 변화까지 겹치면 “배당을 올려 방어할지, 낮춰 유동성을 지킬지” 선택 자체가 더 어려운 국면이 될 수 있다.
NYDIG는 기관투자자 관점에서 STRC를 “비트코인(BTC) 자산 커버리지에 대한 「풋옵션」을 판 것과 유사한 구조”라고 설명한다. 높은 수익률을 받는 대신, 비트코인(BTC) 하락으로 완충력이 줄어드는 구간의 하방 위험을 부담한다는 의미다. 다만 일반 옵션처럼 행사가·만기가 고정돼 있지 않고, 경영진 재량과 경로 의존성에 따라 결과가 달라질 수 있어 해석이 더 까다롭다.
결국 STRC는 변동성이 큰 자산을 기반으로 하면서도 고정 의무를 최소화하려는 새로운 자금조달 「템플릿」으로 평가된다. 발행사 입장에서는 유연하고 강한 구조지만, 스트레스 국면에서 비용을 누가 부담하는지에 대한 답은 분명히 다르다. 「評論」 비트멕스 리서치가 “상황이 어려워지면 스트레티지는 비트코인을 팔지 않고도 STRC의 ‘안정성’ 내러티브를 내려놓을 수 있다”고 본 대목은, 이 상품이 위기에서 얼마나 ‘회사 친화적’으로 작동할 수 있는지를 상징적으로 보여준다. 투자자라면 STRC의 「고수익」만이 아니라, 그 수익의 대가로 떠안는 「구조적 리스크」가 무엇인지 끝까지 점검해야 한다.
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