S&P 500實質年化報酬率11.41%，估值倍數上升貢獻4.33個百分點

從2009年底至2026年8月，S&P 500實質年化報酬率為11.41%，其中估值倍數上升每年貢獻4.33個百分點。這項計算除了企業盈餘與股利，也納入投資人願意為相同盈餘支付更高價格的影響。

RIA Advisors首席投資策略師蘭斯·羅伯茲（Lance Roberts）在11月2日發布的文章中表示：「我不是在預測市場何時轉折。」他的意思是，高估值本身無法指出股價何時會下跌。

羅伯茲估算，實質盈餘成長每年貢獻4.91個百分點、股利貢獻1.96個百分點、估值倍數上升貢獻4.33個百分點。三項合計為11.20個百分點，與總報酬率11.41%相差0.21個百分點。

分析採用的CAPE，是以目前股價對照過去10年經通膨調整後的平均企業盈餘。羅伯特·席勒（Robert Shiller）的資料說明指出，股價採每日收盤價的月平均；盈餘與股利的月資料則根據季度或年度數據插補。這種算法可用來觀察長期估值，但也應留意資料的彙整方式。

羅伯茲檢視1881年至2016年8月間的1,628個月度起始點，計算每個起點往後10年的實質報酬率，再與當時的CAPE水準比較。

在CAPE達25以上的164個月份中，有140個月份往後10年的實質報酬率低於1881年以來年均6.72%的長期平均；其餘24個高於平均的月份，集中在2014年6月至2016年8月。

不過，這164個區間並非彼此獨立。即使每月更換起始點，各自涵蓋的10年報酬期間仍大多重疊。羅伯茲在方法論註記中也將這些區間歸為4次高估值時期，而非164個獨立案例；其中3次的後續報酬低於長期平均。

因此，不能把140除以164，解讀成「高估值時報酬低於平均的機率為85%」。CFA協會（CFA Institute）2024年的分析檢視了CAPE與後續10年報酬率之間的負相關，但沒有將CAPE視為可靠的市場時機判斷工具，也提出兩者關係可能隨時間改變。

對高CAPE的一項反駁，與2020年企業盈餘大幅下滑有關。羅伯茲表示，當時偏低的盈餘納入10年平均後，推高了CAPE。

看多論點也包括產業結構改變：軟體與無形資產比重增加，使得直接套用過去以製造業為主時期的估值標準，可能不合適。

羅伯茲還將庫藏股回購增加與AI相關盈餘成長列為看多論據。這些是他在文章中整理的反方論點，並非其他看多人士的獨立發言。

AI投資與企業盈餘預測也出現在S&P 500的其他分析中。本刊先前曾報導，有分析以AI與資料中心投資作為2027年S&P 500盈餘預測的依據，並將目標視為附帶條件的估算。

衡量估值的指標不只有CAPE。本刊先前也報導，部分計算方式顯示S&P 500股票風險溢酬已降至約1%。股票風險溢酬衡量股票預期額外報酬與實質公債殖利率之間的差距，計算方式與CAPE不同。

麥肯錫全球研究院（McKinsey Global Institute）在2016年報告中指出，1985年至2014年的高投資報酬可能難以重現，並提出往後20年美國與西歐的股票及債券報酬可能走低。羅伯茲在這次分析中認為麥肯錫的判斷有誤。

然而，麥肯錫提出的20年預測期尚未結束，不能只憑截至2026年的表現，就斷定該預測錯誤。