穩定幣獎勵二元化：BIS拆解「儲備資產型」與「活動收益型」兩大來源

中心化交易所發放的穩定幣獎勵，其實分成兩種完全不同的邏輯：一種來自「儲備資產」孳生的利息，另一種來自交易所本身「市場活動」賺取的收益。比起獎勵利率高低，收益究竟從哪裡來，才是判斷這類產品監管屬性的關鍵。

國際清算銀行（BIS）於6月19日發布的《BIS Bulletin No. 125》報告中，將中心化交易所的穩定幣獎勵結構分為「儲備資產型」與「活動收益型」兩類。報告分析指出，儲備資產型獎勵的利率會跟著政策利率同步變動，活動收益型獎勵則波動幅度明顯更大。

所謂儲備資產型模式，是指穩定幣發行商將持有的美國公債、附買回協議（repo）、銀行存款等儲備資產所產生的收益，由交易所分潤給持幣用戶。BIS在報告中將Coinbase（COIN）發放的USDC獎勵列為代表案例。Coinbase在官方說明文件中表示，根據與Circle的協議，獎勵金額是依用戶在Coinbase平台及第三方平台持有的USDC規模計算而來。

活動收益型模式則是交易所把放貸、保證金融資、套利、做市等業務賺到的收益，拿來當作獎勵資金來源。BIS將幣安（Binance）發放的USDT獎勵列為此類代表案例。報告指出，在2024年第一季與第四季的加密貨幣行情大漲期間，幣安平台上USDT的借貸利率一度衝上40%至50%，持有USDT的獎勵年化收益率也一度突破20%。

對投資人來說，這兩種模式的差異意味著要先看清收益來源，而非只盯著獎勵利率數字。儲備資產型獎勵性質較接近銀行存款或貨幣市場基金這類儲蓄工具，活動收益型獎勵則與交易所的中介業務風險綁在一起。BIS認為，這樣的結構可能讓穩定幣一方面成為銀行存款、貨幣市場基金的替代品，另一方面也可能變成交易所高風險業務的資金來源。

英格蘭銀行（Bank of England）6月22日公布的系統性穩定幣發行商規則草案中，維持「不對持有者支付利息」的立場，但同時表態可以允許與支付用途相關的活動收益型獎勵與誘因方案。草案還提出將儲備資產中孳息資產的比重由60%提高至70%，其餘30%則存放於央行帳戶。

同一份文件中，英格蘭銀行也對個別系統性穩定幣設下400億英鎊的臨時發行上限，作為過渡期的防護機制。意見徵詢期至9月22日截止，規則預計於2026年底前正式定案。值得留意的是，這套規則的適用對象是「系統性穩定幣」發行商，並非所有穩定幣或交易所獎勵產品都會立即受到規範。

交易所產品頁面早已反映出這種區分方式。Coinbase在說明中強調，USDC與美元維持1比1掛鉤，並由儲備資產全額支撐。幣安則透過「幣安賺幣（Binance Earn）」提供超過300種加密貨幣的獎勵產品，並註明實際可用項目會因產品類型與所在地區而有所不同。

這場討論也呼應了各國監管機關正在思考的方向：究竟該把穩定幣定位為支付工具，還是附帶獎勵機制的投資型商品。多國監管的共同焦點，都落在這個定位判斷上。BIS報告則認為，判斷的起點不該是獎勵利率本身，而是這筆獎勵資金究竟從何而來。