GS今年來狂漲133%！煉油三雄齊揚，毛利改善預期成焦點

韓國三大煉油廠今年下半年股價齊揚，漲幅都達到兩位數。市場人士分析，這反映了「石油產品供應吃緊」與「沙烏地阿拉伯原油官方售價（OSP）下滑」同時發生，讓煉油毛利改善的預期升溫。

根據韓國交易所（KRX）的消息，S-Oil(010950)股價於28日大漲9.14%，收在14萬9200韓元，單日上漲1萬2500韓元。若計算下半年以來的漲幅，S-Oil累計上漲36.13%，SK Innovation(096770)上漲19.29%，GS(078930)更飆漲76.99%。

若把時間拉長到今年首個交易日（1月2日）至今，漲幅更為驚人：S-Oil上漲85.80%，SK Innovation上漲17.02%，GS則狂飆133.63%。

煉油廠的獲利模式，是將原油提煉成汽油、柴油、航空燃油等產品後銷售。當「石油產品」售價與「原油」採購成本之間的價差擴大，煉油廠的利潤就會增加，這個價差就是市場所稱的「煉油毛利」。「複合煉油毛利」則是把多種石油產品的毛利加總計算，數字越高，代表煉同一桶原油能賺到的錢越多。

《韓國經濟》（Hankyung）報導指出，中東與俄羅斯多座煉油廠近期運作受阻，導致全球石油產品供給吃緊；反觀韓國國內煉油廠維持正常運轉，得以用相對較高的價格銷售產品。報導提到，全球因定期檢修等因素停止運作的煉油設備規模，平時約為每日400萬桶，但今年第二季一度擴大到每日900萬桶。

新韓投資證券預估，今年下半年「複合煉油毛利」將達每桶30美元（約韓元4萬1250元），是去年第四季每桶10美元（約韓元1萬3750元）的三倍。該公司同時提出明年的毛利預估值為每桶19美元（約韓元2萬6125元），高於戰爭爆發前的水準。

鄭慶熙（Jeong Kyung-hee）LS證券研究員表示：「至少到明年為止，預期煉油毛利將持續優於平均水準的榮景。」這句話也呼應了業界觀點：目前煉油毛利的變化，比短期股價走勢更早反映在煉油廠的獲利數字上。

原油採購成本也是影響煉油廠獲利的另一項變數。沙烏地阿拉伯銷往亞洲原油的官方售價（OSP），7月時為每桶溢價9.5美元（約韓元1萬3063元），到了8月轉為貼水1.5美元（折讓約韓元2063元），9月再進一步擴大貼水至2美元（折讓約韓元2750元）。所謂OSP，是產油國在基準油價上加減後訂出的官方售價；OSP呈現負值，代表供應價格低於基準油價。

李鎮明（Lee Jin-myung）新韓投資證券研究員指出：「戰爭初期各國為搶原油而推升的產油國溢價，隨著供應管道多元化與亞洲需求疲弱，正快速回到正常水準。」他的分析顯示，比起原油本身供給不足，採購溢價的變化對煉油廠獲利的影響更直接。

黃聖賢（Hwang Sung-hyun）Eugene投資證券研究員則說：「現階段的風險，並非原油絕對量不足，而是運輸費用、保險費與地緣政治溢價的上升。」他分析，儘管市場一度憂心荷莫茲海峽（Hormuz Strait）遭封鎖，但透過替代油管與船對船轉運維持供應，原油供需的疑慮已部分緩解。

根據金融資訊業者FnGuide彙整的市場預估，S-Oil第三季、第四季的合併營業利益分別為1兆95億韓元與1兆630億韓元；SK Innovation則分別為1兆6576億韓元與1兆3702億韓元。

GS第三季與第四季的合併營業利益預估值分別為1兆2175億韓元與9767億韓元。三家公司下半年營業利益預估總和達7兆2945億韓元，是去年同期3兆1588億韓元的2.3倍。

市場人士認為，S-Oil同時受惠於煉油毛利上升與沙烏地OSP下滑兩項利多；SK Innovation具備每日84萬桶的煉油產能；GS則透過子公司GS Energy持有GS Caltex五成股權。不過，煉油毛利、原油採購成本、運輸費用與地緣政治成本會同步變動，實際會如何反映在個股股價與獲利上，仍有待後續觀察確認。