基差最多下滑20bp 歐洲央行揭露2020年歐元流動性額度效果

歐洲央行(ECB)研究顯示,2020年新冠疫情期間宣布的歐元流動性額度,讓受惠央行所在國家的貨幣基差在兩週內最多收斂20個基點(bp)。歐洲央行執行理事會成員菲利普·連恩(Philip R. Lane)於21日在上海出席「CF40-歐洲50人」午餐會時,以「歐元流動性額度與國際貨幣體系」為題發表演說,這場午餐會的名稱是「超越美元的貨幣體系」(Monetary system beyond the dollar),國際清算銀行(BIS)公開了演說全文。

流動性額度是中央銀行以擔保品向另一家央行換取外幣的機制。歐洲央行在2021年6月發布的報告「歐元的國際角色」中介紹這項制度,指出主要以「貨幣互換」與「附買回」兩種方式運作。互換是由借入的央行拿出本國貨幣換取外幣,並在約定日期以本國貨幣加計利息買回頭寸;附買回則是由出借央行提供本國貨幣,並收取以同一貨幣計價的資產作為擔保。

報告指出,歐洲央行在2020年新冠疫情爆發後,將歐元流動性供給納入貨幣政策應對措施之一,以應對全球金融市場緊張、主要儲備貨幣流動性枯竭的情況。

在此之前,歐洲央行已建立三條管道:與美國聯準會(Fed)、加拿大央行、英國央行(BoE)、日本央行(BoJ)、瑞士央行(SNB)維持的常設雙邊互換額度;與中國人民銀行的雙邊互換額度;以及與丹麥央行、瑞典央行多年來維持的常設互換額度。

2020年疫情期間,歐洲央行把網絡擴大到更多歐洲央行。保加利亞央行與克羅埃西亞央行與其簽署互換協議,羅馬尼亞、匈牙利、阿爾巴尼亞、塞爾維亞、北馬其頓、聖馬利諾央行則簽署附買回協議。同年6月,歐洲央行體系附買回機制(EUREP)成立,作為尚不具備雙邊互換或附買回額度資格的非歐元區國家的預防性安全網。

歐洲央行分析指出,歐元流動性主要提供給對歐元依賴度較高的國家,聯準會的互換額度則主要提供給對美元依賴度較高的國家。報告中的比較圖表以2020年第4季為基準,比較各額度受惠國在境外貨幣計價債券發行中,歐元與美元各占的比重。

對國內讀者而言,值得留意的是這張圖表的分類方式——韓國被列為美元流動性額度受惠國。報告中列出的歐元流動性受惠國則包括阿爾巴尼亞、保加利亞、克羅埃西亞、中國、丹麥、匈牙利、北馬其頓、波蘭、羅馬尼亞、塞爾維亞等。報告引用的研究指出,疫情期間能否取得聯準會額度,取決於受惠國與美國的貿易關係,這是艾森曼(Aizenman)等學者在2021年3月發表的NBER工作論文得出的結論。

歐洲央行表示,實際動用歐元流動性額度的金額、以及動用額度的非歐元區央行數量都相當有限。不過,該行說明,有初步證據顯示,額度的宣布本身有助於緩解當地歐元資金市場的緊張情緒。

事件研究以保加利亞、克羅埃西亞、丹麥、匈牙利、羅馬尼亞為對象;阿爾巴尼亞、北馬其頓、塞爾維亞、聖馬利諾因缺乏貨幣基差資料而未納入分析。研究採用2010年至2020年的日度資料,並控制固定效應、月份效應,以及以波動率指數(VIX)衡量的全球金融市場壓力。

分析結果顯示,額度宣布後兩週內,相關國家的貨幣基差絕對值最多收斂20個基點(bp)。貨幣基差是衡量外匯市場籌措外幣成本的指標。歐洲央行指出,2020年3月時,這些國家的基差中位數約為60bp,因此這次收斂幅度在經濟上具有實質意義。

歐洲央行在報告中也承認,這種方法並未與對照組進行比較,屬於方法上的限制。該行另外提到,阿爾布里齊奧(Albrizio)等學者採用雙重差分法等其他方法分析後,同樣得出額度宣布有助於降低籌資成本的結論,該研究當時將以西班牙央行工作論文形式發表。報告也提醒,上述數據與分析皆以2021年6月當時的資料為準,須與2026年現在歐元流動性額度的實際運作規模與效果區分看待。