輝達2027年營收91.7%押注AI投資　摩根士丹利點出風險

輝達(NVDA)2027年營收中，有 91.7% 來自 AI 基礎建設需求。摩根士丹利(MS)在最新報告中，將輝達列為 AI 族群中風險報酬比最佳的個股，但也提醒，一旦投資循環轉向，供應鏈的部分環節可能承受更大衝擊。

《財星》(Fortune)報導，這份報告是摩根士丹利於 15 日公布的〈追蹤 AI 的 1.6 兆美元資金流向〉(Following AI's $1.6 trillion Money Trail)。報告沿著 AI 資本支出最終流入誰的營收來追蹤，同時列出多頭論點與下行情境。

摩根士丹利估計，大型雲端業者(超大規模業者)與 AI 專用雲端業者 2027 年的支出將達 1.58 兆美元，比 2026 年約 9,800 億美元多出約 60%。到 2028 年，這個數字預期再增至 1.8 兆美元。

這項估算包含約 1,950 億美元的資料中心租金。租金在現金流量表上不列為資本支出，報告仍把它歸類為「合成資本支出」，納入投資流向。大型科技業者的 AI 承諾在帳外不斷膨脹的問題，本報先前也曾報導。

報告推估，2027 年 AI 資本支出中約 1 兆美元會轉為標普500(S&P500)成分企業的營收，其中近 7,000 億美元流向輝達。超大規模業者與 AI 專用雲端客戶的營收，在 2027 年僅占標普500整體營收的 5%，卻貢獻了指數營收成長的約 25%。

客戶結構更為集中。依模型推算，SpaceX 與亞馬遜網路服務(AWS)在 2027 年約占輝達超大規模業者營收的 54%，並貢獻該部門成長的 72%。換言之，投資需求與客戶都集中在少數企業手上。

報告也列出看多的理由。它指出輝達股價約為 2028 會計年度預期獲利的 15 倍，並寫道：「只要數字持續上升，股價上漲並不需要本益比擴張。」報告還估計，資本支出可帶來相當於投入資本 25% 至 50% 的報酬。在 PC、網際網路、行動裝置與雲端四次循環中，華爾街平均低估了 38% 的運算需求，這也被當成佐證。

另一方面，威脅投資持續的首要變數是資金籌措。報告預期 2027 年是預測期間現金流赤字最大的一年，負債也會隨之增加。超大規模業者今年已發行約 2,550 億美元的無擔保公司債，相當於 2026 年預估資本支出的約 30%。

在報告所稱的「理論模擬」中，信用評等 AA 以上的亞馬遜(AMZN)、字母公司(GOOGL)、Meta(META)與微軟(MSFT)，利息保障倍數將從約 31 倍降至 12 倍。甲骨文(ORCL)與 SpaceX 則從 4 倍降至 1.8 倍。

報告也指出，資本支出的增幅中摻有價格上漲的成分。它引述亞馬遜財務長(CFO)的說法：資本支出計畫從 2,000 億美元提高到約 2,200 億美元，增加的部分大多是記憶體成本上升所致，建設計畫本身並未改變。

電力同樣被視為絆腳石。摩根士丹利的電力模型推估，美國資料中心到 2028 年需要 97 吉瓦(GW)電力，其中可能短缺 32 吉瓦。超大規模業者可能在電力到位前就先買進 GPU，報告警告這恐怕造成「囤貨與擱置庫存」，並補上一句：「買下無法通電啟動的設備，難以持續。」

一旦資本支出停滯，最先承壓的是記憶體與光學零組件等對訂單變動敏感的供應商。報告舉 2022 年底 NAND 景氣低迷為例，當時出貨量約減少 5%，價格卻下跌 20% 至 30%。價格比數量更早下滑，供應商的毛利率也最先消失。報告寫道：「長鞭效應(bullwhip)的末端將出現最大的衝擊。」

不過報告認為，輝達是這條供應鏈中最大的單一供應商，受到的衝擊可能比其他零組件廠商小。報告同時指出，華爾街對量價齊跌的下行修正幅度準備不足。

報告還評估，資料中心監管可能成為期中選舉的議題。報告並不預期聯邦層級會叫停，並認為無論選舉結果如何，稅務優惠都會是各方有共識的目標。