香港RWA代幣化：投資人權利取決於現金回收機制

即使實體資產代幣化，投資人也不會直接擁有底層資產。投資人享有的權利取決於發行機構商品的合約條款，能否償付則取決於發行機構能否收回底層資產產生的現金。

Tiger Research（타이거리서치）6日介紹一種在香港代幣化韓國資產的模式：先在韓國取得資產，由英屬維京群島（BVI）的特殊目的公司（SPV）持有並發行票據，再由香港持牌中介機構銷售給海外專業投資人。這是Tiger Research提出的模式，並非適用於香港所有代幣化商品的通用架構。

投資人以法定貨幣或穩定幣認購後，資金會經由中介機構匯入SPV。SPV再透過交易所將穩定幣兌換為法定貨幣，並經香港法人與韓國券商購買底層資產。代幣的發行與移轉在區塊鏈上進行，但資產買入與保管仍透過既有金融網絡。

關鍵不在發行代幣，而在SPV能否取得底層資產現金流的收取權。若標的是國庫債券或基金受益權，須確認SPV能否直接買入並持有；若代幣化的是出口應收帳款或著作權收入等未來現金流，則要確認收款權是否移轉給SPV，以及合約是否明定資產持有人須將回收款項匯給SPV。

SPV向海外投資人發行票據或證券後，投資人持有的是SPV商品，而非韓國資產本身。依合約約定，投資人可向SPV收取收益與到期還款。僅在海外設立法人，不會讓韓國資產的現金流自動移轉；合約必須載明由誰收款、如何收回資金並匯至SPV。

底層資產的現金流入時間也須配合投資人收款日。若投資人還款日早於資產結算日，可能出現流動性不足或付款延遲。若以韓元資產組成美元計價商品，匯率波動與兌換成本可能影響收益，海外匯款及稅務程序也須另行評估。

香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）說明，代幣化證券仍適用既有證券規範。SFC於2023年11月表示，中介機構須對商品、發行人及代幣化技術的風險進行盡職調查，並向客戶清楚揭露相關資訊。2026年4月，SFC另行提出其認可投資商品的代幣化與流通要求。商品代幣化本身並不代表銷售或交易自動獲准。

若要在香港以外地區流通已於香港銷售的商品，也須確認當地規定。面向專業投資人的私募商品可設計成在代幣移轉時確認新買家的資格。這是Tiger Research說明的私募商品架構，並非香港所有代幣化證券的共同條件。

香港也持續推動制度內投資商品代幣化。本刊先前報導，香港計畫在2026年底前推動外匯基金票據代幣化試點，並建置數位債券發行與結算平台。Tiger Research此次提出的模式，則探討如何運用香港的制度基礎，將韓國資產連結至海外投資人。

Tiger Research認為，這項業務的關鍵在於，首次發行建立的資產審查、合約與銷售流程能否沿用於後續發行。對下一項資產採用相同審查標準，或可減少重複作業，但標準相同不代表個別資產的風險也相同。此模式要能運作，仍須有明確的現金回收權、付款時程與持續的資產供應。

SPV是為持有特定資產或發行金融商品而設立的特殊目的公司。RWA指將債券、基金受益權、應收帳款等現實資產或現金流與代幣連結的概念。穩定幣則是設計為與法定貨幣等特定資產價值掛鉤的數位資產。