美債需求擴大 分析示警信用市場恐現資金外流

美國的債務爭論焦點,正從「如何緊縮財政」轉向「誰來承接不斷增加的公債」。分析指出,比起直接削減債務總量,透過調整制度與資金流向來擴大公債買盤基礎,才是較為現實的選項。

新英證券(Shinyoung Securities)在最近一份報告中指出,美國過去也曾透過制度設計,讓資金流向特定資產。1978年推出的401(k)退休金制度,把家庭資金導入股市;2014年上路的流動性覆蓋率(LCR)規範,則促使銀行增持公債。

問題核心不在於能否立刻削減債務,而在於誰、以什麼樣的結構來消化持續增加的公債。公債既是美國政府的融資工具,也是全球金融市場的基準資產,一旦需求基礎轉弱,長期利率與美元流動性都可能承受更大壓力。

報告以日本作為比較對象。日本國內生產毛額(GDP)的負債比率超過200%,卻長期維持偏低的公債殖利率。報告分析,壽險公司的資產負債配對操作、負債市值評價規範,以及退休基金的資產配置目標,共同創造出對超長期公債的需求。

換句話說,這些需求與其說是市場自發買進,不如說是制度創造出來的結果。邏輯是,只要國內機構投資人對長期公債的需求維持不墜,即便政府債務持續膨脹,殖利率急漲的壓力仍可獲得一定程度的緩解。

不過,美國要原封不動搬用日本模式並不容易。美國的確定給付制(DB)退休金早已大幅轉換為債券部位,受託機構又分散在數千個單位;加上保險負債並未採用市值評價,超長期公債的買進誘因也相對薄弱。

物價環境也是一大限制。在核心個人消費支出(PCE)物價指數維持3%左右的情況下,很難強迫市場買進實質殖利率為負的公債。這也代表,即便制度上有辦法擴大公債需求,能轉嫁給投資人的成本仍有極限。

美國實際採取的政策,其實更接近擴大短期公債需求,而非強制買進長期公債。美國財政部8月19日宣布,將長期名目公債流動性支援回購(buyback)的單次規模,由先前最高20億美元,提高到至少40億美元,措施自9月9日施行至11月4日。

回購是政府買回自己已發行公債的債務管理手段,性質上比較接近舒緩特定到期區間的交易壓力、補強市場功能,而非像央行資產購買那樣直接擴大貨幣供給。本站先前也報導過,儘管美國財政部擴大長期公債回購規模,長期殖利率與美元的不穩定情況仍持續。

聯準會(Fed)這次的公債買進公告,屬於到期證券的再投資操作。紐約聯邦準備銀行公告,將在8月14日至9月14日期間執行約170億美元規模的再投資買進,同一期間不會進行準備金管理買入。準備金管理買入的性質,比較偏向維持準備金水位充足的操作工具,而非貨幣政策方向的轉變。

銀行監理規範同樣與公債市場息息相關。美國金融監理機關2025年11月公布強化型補充槓桿比率(eSLR)修正後的最終規則,並於2026年4月1日正式施行。聯準會說明,此舉目的是讓該規則能作為風險基礎資本監管的補充機制。

真正的問題在於,新增的公債需求究竟從何而來。如果買進公債的資金是從其他市場抽離,衝擊恐怕會先出現在債券市場,而不是股市。新英證券分析,如果機構是靠實際出售既有資產來買公債,那麼流動性較佳、且已採市值評價的海外債券、公募金融債、公司債等信用資產,恐怕會首當其衝。

若是新增資金的配置方向改變,則可能表現為流入私募信貸與非流動性債券的資金減少。分析指出,尤其是與資料中心相關的資產證券化商品,對發行與募資條件較為敏感,承受的壓力恐怕會先反映在新發行量減少,而非價格下跌上。

這股趨勢對虛擬資產市場而言,也是一項間接變數。美國公債需求與長期殖利率的走向,與比特幣(BTC)、以太幣(ETH)等風險資產的折現率環境彼此牽動。不過,單憑這次分析,尚無法斷定公債需求政策已直接牽動加密貨幣價格。

金孝真(Kim Hyo-jin)新英證券研究員表示:「比起美國公債殖利率進一步飆升,其他主要國家公債殖利率上升,以及信用市場出現資金外流,才是更值得留意的訊號。」她也指出,觀察美國債務問題的下一個重點,與其放在公債殖利率本身,不如放在為了買進公債,究竟是哪個市場的資金正在減少。