期限溢酬升至0.8393%，10年期公債需求結構生變

美國10年期公債的「期限溢酬」（term premium）在8月14日升至0.8393%，創下最近兩個月以來的高點。公債買盤的重心正從央行等政策型買家，轉向對價格更敏感的民間投資人，這個轉變正牽動長天期利率與風險性資產的評價邏輯。

根據聖路易聯邦準備銀行（St. Louis Fed）FRED資料庫，美國10年期公債期限溢酬在6月18日為0.7519%、7月10日為0.7788%，到14日已升至0.8393%。這項數據是以紐約聯邦準備銀行（New York Fed）的ACM系列模型推算而得的估計值。

「期限溢酬」是投資人在持有長天期公債期間，為承擔利率波動風險所要求的額外補償。由於這並非市場上可直接觀察到的殖利率，而是透過模型推算出的數值，某段期間是否真的是「高點」，會因比較區間與模型設定不同而有落差。

市場普遍將期限溢酬走高，解讀為長天期公債投資人要求更高報酬才願意承接同樣天期債券的訊號。評論：這個數值一旦墊高，不只長天期公債殖利率與政府舉債成本會連動，股票與比特幣(BTC)等風險性資產的折現率討論也會一併受到牽動。

美國財政部於5日公布的季度例行再融資計畫指出，8月至10月間將籌資1250億美元。其中包括10年期公債420億美元、30年期公債250億美元的發行規模。

財政部表示，未來幾個季度將維持名目附息公債與浮動利率公債的發行規模。換句話說，比起大幅增加長天期公債發行量，財政部目前傾向維持現有標售規模，先觀察市場的需求狀況。

供給壓力並未完全消失。財政部於3日預估，7月至9月民間持有的淨公開市場借款將達7390億美元，10月至12月借款則預估為6280億美元。

財政部認為，目前的標售規模足以消化借款需求。不過市場關注的焦點，已經從「公債賣不賣得掉」轉向「究竟是誰、以什麼條件在買」。

美國財政部借款諮詢委員會（TBAC）在4日發布的報告中指出，自2022年以來，公債持有結構已從聯準會（Fed）SOMA帳戶，轉移到對價格更敏感的投資人手中，報告並舉出貨幣市場基金、上市指數基金(ETF)、銀行與經紀自營商為例。

這個變化意味著，比起像央行那樣基於政策目的持有公債的需求，更看重殖利率條件的民間需求正在擴大。在長天期公債市場上，一旦買方結構改變，即使供給量不變，要求的殖利率水準也可能不同。

美國政府問責署（GAO）也分析指出，價格敏感型投資人占比越高，標售利率就越容易受到這些買方出價的左右。評論：若這些投資人要求更高的殖利率，政府長天期舉債成本的波動性恐怕也會隨之放大。

根據聯準會H.15資料，截至12日，10年期公債殖利率為4.70%、20年期為5.25%、30年期為5.24%。長天期利率維持在高檔區間的同時，期限溢酬又同步走高，使民間資金要求的補償更加凸顯。

市場反應不一。財政部擴大長天期公債回購(buyback)規模，被解讀為短期流動性的緩衝機制；美聯社(AP)與《華爾街日報》(WSJ)相關報導則在19日前後，同步傳出長天期利率下滑、風險性資產反彈的消息。

相反地，據MarketWatch報導，摩根大通（JPMorgan）策略師認為，如果只靠回購而無法解決財政赤字這項根本因素，期限溢酬恐怕會進一步擴大。長天期利率的下滑究竟是暫時緩解，還是結構性壓力的訊號，市場看法明顯分歧。

這波動向，也會透過美元流動性與風險性資產折現率，牽動包括台灣在內的全球投資人。本刊此前曾報導，這波長天期公債走勢對比特幣(BTC)、以太幣(ETH)、瑞波幣(XRP)、Solana(SOL)價格的直接影響，仍需另行確認。

這次討論的核心在於，財政部一方面說明美國公債需求依然穩固，但TBAC與GAO的分析同時指出，這股需求的性質正變得更加敏感於價格。若長天期利率與期限溢酬持續停留在高檔區間，風險性資產的評價壓力，恐怕也將成為下一步需要檢視的課題。