以太幣驗證獎勵擬砍54% DeFi循環槓桿現負利差疑慮

以太幣(ETH)驗證人獎勵擬在18個月內削減約54%，這項方案讓市場開始擔心流動性質押與槓桿借貸策略的獲利空間會被壓縮。分析指出，若驗證人年化報酬率（APR）從目前的2.6%降至1.2%左右，質押收益恐不足以覆蓋借貸成本，出現「負利差」。

根據CryptoSlate的報導，於5日提出的「EIP-8361」削減方案，設計上會隨著質押的以太幣數量增加，逐步銷毀部分驗證人共識獎勵。不過截至5日台灣時間，以太坊官方EIP總覽清單中尚未收錄EIP-8361。

這場討論，是本刊此前報導的以太坊驗證人獎勵銷毀構想在DeFi市場擴散效應的具體化。當時報導提到，當質押比例來到約50%時，一項發行曲線改革方案會將共識層淨發行量降至零。

根據以太坊官方質押頁面截至5日的數據，目前總質押量為4,117萬5,166枚ETH，質押比例為33%，年化報酬率（APR）為2.6%。以太坊開發文件說明，隨著整體活躍驗證人餘額增加，個別驗證人的基礎獎勵會隨之下降。

驗證人獎勵同時也是流動性質押代幣的基礎收益來源。Lido(LDO)推出的stETH與wstETH，讓使用者能在質押以太幣的同時，把資產用於DeFi市場。

Aave(AAVE)在與Lido的合作案例研究中，介紹了一種「循環」（Looping）策略：使用者以wstETH作為抵押品借出WETH，再將WETH轉換回wstETH重複操作。Aave V3的效率模式（E-Mode）針對WETH與wstETH這類價格連動性高的資產提高抵押效率，讓反覆借貸更容易執行。

這項策略的損益，取決於質押收益率與WETH借貸成本之間的差距。CryptoSlate於5日的分析指出，若以共識獎勵2.6%與WETH借貸成本約1.5%計算，單純利差為1.1個百分點；但獎勵一旦降至1.2%，在相同條件下利差會轉為負0.3個百分點。

在槓桿倍數拉高至5倍的循環部位中，即使是小幅的負利差，也可能隨著反覆借貸不斷累積成本。不過實際損益仍要看獎勵削減之外，WETH借貸利率會調整到什麼水準而定。

Galaxy Research在鏈上借貸市場分析中指出，stETH、rETH、eETH等以太幣流動性質押與再質押代幣，是Aave V3以太坊市場的主要抵押品。由於質押收益能抵銷部分以太幣借貸成本,獎勵調整也可能牽動Morpho、Pendle(PENDLE)、Lido、ether.fi等相關產品的收益結構。

業界反應不一。CryptoSlate報導，Aave創辦人Stani Kulechov（史塔尼．庫勒契夫）表示，若共識獎勵變得難以預測、甚至趨近於零，恐對機構的以太幣需求、獨立質押、以太幣借貸與以太幣計價的DeFi市場造成壓力。

ether.fi創辦人Mike Silagadze（麥克．希拉加澤）也主張，這項提案可能削弱市場對質押連動型DeFi與以太坊貨幣政策的信任。評論：兩人的發言是在社群媒體與論壇上表達的個人看法，並非獨立的收益率建模結果，實際影響仍待驗證。

反對意見則認為，削減獎勵能減少發給驗證人的新增發行量，進而降低非質押以太幣持有者被稀釋的壓力。以太坊官方文件說明，自從The Merge之後執行層發行量已降為零，目前新增以太幣發行主要來自共識層驗證人獎勵。

程序面的爭議也持續延燒。文件顯示，這項提案是在以太坊Magicians論壇「納入提案（Proposed for Inclusion）」截止前約48小時才提出，讓部分參與者質疑審查時間不足。

提案方人士Jérôme de Tychey（傑洛姆．德蒂榭）則反駁，納入提案只是啟動討論的階段，真正編入升級仍需要另外的程序。這項方案對DeFi收益率的具體影響，仍須等到正式列入官方EIP清單、並完成升級納入程序後才能判斷。