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根據 STA 提交給 SEC 的意見書內容與多家外媒整理，於 10 日（當地時間），美國「*區塊鏈*」與「*代幣化證券*」監管問題再度成為焦點。隨著傳統股票加速「*上鏈*」，如何在「*發行公司主導模式*」與「*第三方代幣模式*」之間劃清監管界線，正直接牽動「*投資人權益*」與未來「*市場基礎設施*」的走向。
美國證券移轉代理人協會（STA）近期致函美國證券交易委員會（SEC），要求主管機關優先承認由「*發行公司直接批准*」的「*發行商贊助型代幣（issuer-sponsored token）」，並賦予其較高的監管地位。該協會由多家華爾街核心機構組成，強調所謂「*代幣化證券*」必須是登記在企業「*官方股東名簿*」上的「*真正股份*」，而非僅追蹤價格的合成憑證。
STA指出，只有由發行公司親自批准、並直接記錄在公司股東名冊上的「*發行商代幣*」，才能在法律上完整承載「*證券*」屬性與股東權利。相較之下，由「*第三方機構*」發行的代幣，往往牽涉平台信用、託管及營運風險，投資人的權利也可能因為與發行公司缺乏「*直接法律關係*」而被稀釋。
「評論」：這裡的核心爭點，是「法律上你是不是股東」，而不是你的代幣價格是否跟股票同步。
STA強調，這種結構差異屬於「本質性」不同：發行公司主導的代幣，能讓持有人與企業保持傳統股權關係；反之，若由平台或其他中介機構主導，投資人往往只是持有一種「對平台的索取權」，而不是對公司的股權。協會同時警告，若監管機構在「*初期制度設計*」上做出錯誤選擇，恐將導致未來市場出現大規模混亂與法律爭議。
從規模來看，「*代幣化證券市場*」已被視為「*數位資產*」領域成長最快的板塊之一。根據全球投資銀行花旗集團（*Citigroup*）的研究，該市場有望在 2030 年擴張至最高約 5.5 兆美元規模，其中「*股票代幣化*」就可能貢獻約 2.6 兆美元。資產管理公司、券商以及「*加密貨幣*」相關企業，正積極將股票與債券移轉至「*區塊鏈*」，以嘗試實現「*24 小時交易*」、「*即時或準即時結算*」與「*可程式化金融*」等新型服務。
不過，儘管前景龐大，目前約 20 億美元規模的「*代幣化股票*」市場，仍以「*合成型代幣*」架構為主。像是 Ondo Finance 和 Kraken 推出的「*xStocks*」等產品，多採用「*第三方結構*」，且對美國「*散戶投資人*」仍多有限制。這凸顯監管尚未完全到位、投資人定位也不夠清晰的現況。
就現有市場結構而言，「*代幣化證券*」大致可分為三種模式：
第一種是「*發行公司模式*」，即企業自行發行代幣化股票，並將持有人註記在正式股東名冊之中，形成與傳統股票幾乎一致的權利與義務。
第二種是「*第三方託管型*」，由中介機構實際持有標的股票，再根據持股發行相對應代幣，投資人多半對託管機構擁有債權關係。
第三種是「*合成型結構*」，代幣只「*跟蹤價格*」，並不對應實際持股，多類似價差合約（CFD）或其他衍生品。
SEC 在今年 1 月的聲明中，即承認這些架構存在差異，並嘗試將「*代幣化證券*」區分為「*託管型*」與「*合成型*」兩大類。這也為未來制定細部監管標準埋下伏筆—例如，是否應要求託管型代幣全面納入證券法規範，而對合成型產品採取更嚴格的衍生品監理。
目前市場上亦出現多種實驗案例。像是 Figure（FIGR）與 Securitize（SECZ）等平台，傾向採用「*發行公司主導*」模式，讓企業直接在鏈上發行股票並記錄股東。而 Dinari 則是以「*託管型模型*」切入，並取得美國首張以此結構運作的「*券商-自營商（broker-dealer）*」牌照。這些不同嘗試，也正在為監管機構提供實際參考範本。
在「*投資人保護*」層面，STA對「*第三方代幣*」提出明確警訊，認為此類結構極易造成市場混淆。實務上，去年就曾出現 Robinhood 以 OpenAI 股票為標的推出代幣化商品，引發外界關注；當時 OpenAI 立即澄清，相關代幣並不代表公司實際股權，突顯「*名稱看起來像股票，但法律上不是股東*」的風險。
「評論」：這類產品容易讓一般投資人誤以為自己是「公司股東」，但在公司章程與股東名簿裡，其實完全沒有名字。
Computershare 北美區執行長 Ann Bowering 指出，許多代幣「外觀看起來像股票」，實際上卻游離於企業正式紀錄之外，問題就在於「*公司帳本內外的差距*」。該公司目前是標普 500 指數成分股中逾半數企業的證券移轉代理人。Equiniti 執行長 Dan Kramer 也表示，若缺乏「*發行公司明確批准*」與「*官方股東紀錄*」，任何代幣都不能被視為真正的「*股票*」，而只能歸類為合成商品，呼籲監管機構正視定義與披露的清晰度。
除了代幣本身的法律地位，「*市場基礎設施*」也面臨變革壓力。STA要求美國關鍵後端清算機構 DTCC（美國存託信託與結算公司）調整現有系統，因為傳統股票交割與過戶流程「*過慢且過於複雜*」，不利於「*鏈上證券*」的即時流轉。DTCC 去年處理的交易規模高達約 4.7 兆美元，並計畫測試新的「*代幣化平台*」，以在保留傳統股票「*既有權利與法律結構*」的前提下，發行對應的「*區塊鏈版股份*」。
「評論」：如果 DTCC 成功把既有清算架構與區塊鏈打通，傳統券商與加密平台之間的界線可能會變得非常模糊。
不過，業界對 STA 的主張並非一致贊同。Dinari 執行長 Gabe Otte 認為關鍵在於「*是否真正持有標的資產*」，因此應當嚴格區分「*託管型*」與「*合成型*」，而非簡化成「發行公司 vs 第三方」的二分法。tZERO 執行長 Allan Konevsky 也預期，隨著市場成熟，多種「*合法架構*」將長期並存，而非由單一模型壟斷。
與此同時，Centrifuge 法務長 Ellie Cohen 則指出，STA 的主張在某種程度上反映「*傳統移轉代理人*」的利益考量：若未來監管只偏好「*發行公司模式*」，現有股權管理生態中的既有參與者，將得以延續其在「*股東登記與過戶*」環節的主導地位。
在監管面上，SEC 尚未就「*代幣化證券*」發布一套完整、具體的規則，但外界預期，主管機關可能透過「*創新豁免（sandbox 或 innovation exemption）*」等機制，逐步引入新標準。當前，Coinbase、Robinhood、那斯達克、紐約證券交易所等傳統與加密市場核心玩家，都在積極擴展「*代幣化股票*」與相關服務。未來 SEC 如何在法規上切割「*發行公司主導模式*」與「*第三方模式*」，將在很大程度上決定整個市場的方向與競爭格局。
歸根究柢，這場圍繞「*代幣化證券*」的爭論，不只是「技術要不要上鏈」的問題，而是要在「*投資人權利*」與「*市場創新彈性*」之間找到平衡點。最終，監管機構與市場參與者必須回答的關鍵問題是：在追求效率與流動性的同時，是否仍能確保「*投資人真正成為股東*」，並維持對「*市場信任*」最核心的那一層保護。
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