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根據外電報導，於 9 日（當地時間），美國加密貨幣交易所「詞」제미니(GEMI)在提交首次公開募股(IPO)後的「詞」10-K 年度報告時，揭露與「詞」윙클보스 캐피털 펀드（WCF）之間錯綜複雜的資金往來，引發市場對「詞」自我循環交易與「詞」關係人交易的爭議。多位分析師認為，這套以「詞」比特幣(BTC)與「詞」以太幣(ETH)作為抵押、進行外部槓桿融資，再用「詞」IPO 募資重組內部債務的安排，實際上可能對一般投資人相對不利。
根據報導，「詞」Cameron Winklevoss 和「詞」Tyler Winklevoss 透過其私募投資公司 WCF，向 제미니出借數千枚比特幣(BTC)與以太幣(ETH)。제미니則把這些加密資產質押給「詞」Galaxy Digital 和「詞」NYDIG，換取美元貸款。Galaxy Digital 以 11~12% 的年利率提供 1 億1,650 萬美元貸款；NYDIG 則透過年利率 8.5% 的「詞」回購協議（Repo）形式，提供 7,500 萬美元資金。제미니表示，相關資金主要用於日常營運與符合監管資本要求。
제미니於 2025 年 9 月在美股掛牌，IPO 價格為每股 28 美元。完成上市後，WCF 將其持有、金額約 6 億9,560 萬美元的債權，依 20% 折扣價格轉換為 제미니的「詞」B 類普通股。折算下來，WCF實際認股成本約為每股 22.40 美元。完成轉換後，윙클보스兄弟合計掌握 제미니 94.7% 的「詞」表決權。雖然 A、B 類股票在股利與清算順位上相同，但表決權設計不同，使得實際經營權仍高度集中在創辦人手中。
爭議焦點之一是「詞」內部資本結構與市場價格之間的落差。上市當時，一般投資人需以每股 28 美元價格自公開市場買進，而 WCF 卻能以折扣價格取得具有相同經濟權益的股份。同時，WCF 早前出借給 제미니的加密資產，又被 제미니再度質押取得外部融資，最終再透過 IPO 募得的資金，來重組外部債務與處理內部關係人的帳目。部分社群投資者便以「詞」循環結構、「詞」自轉交易來形容這套安排，質疑一般股東是否已充分理解其中風險。
根據 제미니向美國證券監管機關提交的 10-K 文件，截至 2025 年底，제미니仍欠 WCF 4,619 枚比特幣(BTC)，按當時市價估算約為 4 億美元。同一年，제미니為相關借貸支付的「詞」利息與手續費高達 2,420 萬美元。此外，區塊鏈分析機構「詞」Arkham Intelligence 與加密研究者 Emmet Galleck 指出，鏈上數據顯示，WCF 透過 제미니託管地址，合計持有約 8,757 枚比特幣(BTC)。在這種結構下，제미니同時身兼「詞」債務人、「詞」託管人以及依「詞」那斯達克(Nasdaq) 標準認定的「詞」實質控股方多重角色。
「詞」Deloitte（德勤）對 제미니的財報出具了「詞」無保留（Clean）查核意見，但 10-K 亦載明，WCF 有權隨時要求償還剩餘 4,619 枚比特幣(BTC)，這被視為公司未來營運上的潛在壓力來源。市場觀察人士指出，自上市以來，제미니股價自高點大幅回落，也反映出投資人對此結構的疑慮。제미니在掛牌首日以 37.01 美元開出，一度攀升至 45.89 美元高位，但截至 3 月 31 日收盤價已跌至約 4.42 美元，較 IPO 價格跌幅約 88%。公司市值亦由最高逾 38 億美元萎縮至約 5 億2,000 萬美元。
華爾街券商也陸續調整評等。報導指出，包含「詞」花旗集團、「詞」Cantor、「詞」Truist、「詞」Evercore 等機構，近期均將 제미니的投資評級下調至「詞」賣出。有投資人已發動「詞」集體訴訟，指控公司在 IPO 前未充分、明確披露資本結構與關係人交易細節，使一般投資人難以正確評估風險。
評論
這次 제미니 IPO 後才逐步曝光的「詞」內部融資與自我循環結構，凸顯加密貨幣交易所成長模式中，對「詞」內部金融工程與「詞」關係人槓桿的高度依賴。隨著股價重挫、監管壓力與投資人訴訟陸續浮現，市場也重新檢視創辦人高控制權、複雜資本結構與一般股東權益之間的平衡問題。對其他計畫上市或尋求外部資金的加密貨幣企業而言，如何更透明地揭露「詞」關係人交易與「詞」質押融資安排，將成為後續監管與投資人關注的焦點。
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