美國穩定幣監管《清晰法案》引發震盪：利息回饋受限，USDC 與 Circle 核心獲利結構仍穩健

美國「穩定幣」監管新草案引發市場震盪，*穩定幣*、*USDC*、*Circle* 與 *Coinbase(COIN)* 的未來走向再度成為焦點。不過，雖然草案限制「利息型回饋」機制，引發對 *Circle* 的擔憂，但華爾街主流觀點認為，這並非「*根本性威脅*」，*USDC* 的核心獲利結構仍大致完好。

根據花旗集團於 25 日（當地時間）發布的報告，美國國會正在討論的「*清晰法案（Clarity Act）*」草案，實質上將禁止與銀行存款利息類似的穩定幣「持幣利息」獎勵模式。報告指出，這確實可能放緩 *Circle(CRCL)* 的成長節奏，但不足以動搖整體投資邏輯。負責撰寫報告的分析師 Peter Christiansen（彼得·克里斯蒂安森）表示，相關規定「對擴張有一定牽制」，但並不是會「摧毀投資前提」的負面因素。

在草案設計上，立法者希望切斷與「存款利息」高度相似的報酬結構，因此禁止向穩定幣持有者支付類似利息的固定收益。不過，若獎勵與「交易量」、「支付活動」等實際使用行為掛鉤，則在特定條件下仍可被允許。特別是透過「第三方平台」向穩定幣持有者發放報酬的模式，將成為監管重點。

花旗在報告中分析，這一點對 *Circle* 的「直接淨利」影響有限。關鍵在於，*Circle* 的商業模式是從「USDC 儲備資產」中賺取收益，並將相當大一部分利潤分享給 *Coinbase(COIN)* 等發行與流通合作夥伴，而非直接向終端持幣用戶支付利息。因此，監管打擊的重心，實際上更指向那些「以利息回饋吸引用戶持幣」的平台，而不是像 *Circle* 這樣靠「準備資產收益」與「支付、結算需求」成長的發行方。

不過，隨著持幣誘因被削弱，市場普遍預期，短期內 *USDC* 的流通量與二級市場流動性恐出現回落。花旗強調，衡量一種穩定幣是否被廣泛採用，「*交易量* 比 *流通量* 更關鍵」，只要 *USDC* 在跨境支付、鏈上結算與 DeFi 抵押等場景中的使用需求穩定，成長故事就不會因此瓦解。

市場情緒方面，股價表現一度明顯過度反應。消息傳出後，*Circle* 股價於週二單日下挫約 20%，跌至約 100 美元一帶，顯示部分投資人將此次監管草案視為「穩定幣商業模式遭全面挑戰」的訊號。然而，花旗仍維持對該股的「高風險」評級與 243 美元目標價，反映其長期成長預期並未出現劇烈修正。

同一時間，市場的不安情緒還受到其他因素放大，包括 *泰達幣(USDT)* 啟動「四大會計師事務所」級別審計，以及積極規劃擴張美國市場的動作。這些發展被部分投資者解讀為穩定幣監管環境將更趨嚴格、競爭更白熱化，進一步加重對 *USDC* 與 *Circle* 的擔憂。

不過，華爾街券商伯恩斯坦則持較為樂觀的看法。伯恩斯坦指出，這波拋售屬於「*過度反應*」，投資人混淆了「誰在賺利息」與「誰在對用戶發放報酬」兩個角色。報告解釋，*USDC* 儲備資產產生的利息收入主要歸 *Circle* 所有，而實際向終端用戶提供類似「活期年化收益」的，是 *Coinbase* 等第三方平台。換言之，若監管禁止「對穩定幣餘額支付利息」，首當其衝的，是用此作為產品賣點的平台方，而非本身就不直接發放利息的發行公司。

伯恩斯坦分析，草案的「直接衝擊」可能更集中在 *Coinbase* 身上。目前，*Coinbase* 提供的 *USDC* 收益產品年化約在 3.5% 左右，若新法案落地，相關產品結構「幾乎必須重組」，包括將收益掛鉤交易活動、或改以其他形式回饋用戶，而不再直接對持幣餘額計息。

相較之下，*Circle* 一直堅持不直接向持有人支付利息，而是以「穩定幣基礎設施 + 支付網路」為主軸。以 2025 會計年度為基準，*Circle* 單純從 *USDC* 準備資產中就取得約 26 億 4,000 萬美元（約新台幣 3,974.5 億元）的收入，且這一模式並不依賴向用戶承諾收益。報告並指出，*USDC* 在過去兩年內，流通規模已從約 300 億美元成長至 800 億美元，驅動力來自「交易、結算與抵押需求」，而非「利息誘因」。

在監管互動層面，*Coinbase* 目前正與美國聯邦參議院保持溝通。外電報導指出，*Coinbase* 對草案持保留與不滿態度，但在公開場合仍避免正面對抗，而是選擇透過私下對話與技術建議，試圖在細節上爭取空間，降低對現有業務的衝擊。

整體來看，這份「清晰法案」草案，確實可能為穩定幣市場中以「利息回饋」為主的競爭模式踩下剎車，壓縮以「存款收益」吸引用戶的產品空間。然而，對於以「支付、交易與結算」為主軸的 *USDC* 等穩定幣，其「*實際使用價值*」與「*核心獲利結構*」受到的實質衝擊相對有限。隨著初期的恐慌拋售結束，市場預料將重新回到「看使用量與收入結構」的評價框架上，分辨誰真正掌握穩定幣基礎設施優勢，而誰只是靠「利息紅利」堆高短期數字。

評論：就長期而言，若監管明確區隔「支付型穩定幣」與「類存款產品」，反而可能對 *Circle* 這類以基礎設施與合規布局為主的發行方形成利多。一方面壓縮了高收益競品的空間，另一方面也促使大型機構與金融機構更傾向採用「監管友善」的穩定幣作為結算工具。投資人後續更應關注的，將是立法最終版本如何界定「利息」、「獎勵」與「交易回饋」的邊界，這將直接決定 *Coinbase* 類平台產品線的調整幅度，以及 *USDC* 在美國本土金融體系中的滲透速度。