CJ目標價下修至18萬至21萬5000韓元 獲利兩位數下滑

CJ（001040）遭多家證券公司下修目標股價，新目標價區間落在18萬至21萬5000韓元。儘管市場對控股公司重新評價仍有期待，但核心非上市子公司CJ Olive Young的成本負擔攀升，加上主要關係企業獲利力放緩，讓證券業對CJ的評價轉趨保守。

《韓國經濟》19日報導，韓國投資證券、大信證券、韓亞證券、韓華投資證券與興國證券近日同步調降CJ目標股價。根據韓國交易所資料，CJ股價18日收在12萬6900韓元，較前一交易日下跌8.11%。

CJ是一家純粹控股公司，旗下涵蓋CJ第一製糖、CJ大韓通運、CJ ENM、CJ CGV等上市關係企業，以及CJ Olive Young、CJ Foodville等非上市子公司。相較於自身業務，旗下子公司的股權價值與業績變化對CJ企業價值的影響更大。

近期南韓控股公司股價受惠於制度改革預期。限制子公司重複上市的政策討論，加上《商法》修法動向相互交織，市場出現子公司價值將更充分反映在母公司評價中的看法。

CJ因握有核心非上市子公司CJ Olive Young，一度被視為受惠這波政策討論的候選標的之一。不過從這次財報來看，比起政策利多，成本負擔與獲利下滑的訊號更為明顯。

CJ第二季合併營收達11兆5280億韓元，較去年同期成長3.7%；營業利益則為5317億韓元，年減14.1%，營業利益率降至4.6%，較一年前下滑1.0個百分點。

歸屬母公司淨利為614億韓元，年減62.9%。營收雖然成長，但成本負擔加重，使獲利指標同步走弱。

主要關係企業的業績同樣放緩。以排除CJ大韓通運後計算，CJ第一製糖第二季營業利益為1619億韓元，年減18.4%；CJ大韓通運營業利益則為1016億韓元，年減11.8%。

CJ Freshway營業利益為235億韓元，年減14.2%。上市關係企業獲利下滑，會直接影響控股公司淨資產價值的估算。

證券業更關注的焦點是CJ Olive Young。CJ Olive Young第二季營收為1兆7977億韓元，較去年同期成長23.0%，但淨利卻為1351億韓元，年減6.1%。

CJ Olive Young的淨利率降至7.5%。美國實體門市與專屬網路商城的擴張、「Olive Better」廣告投放，以及在日本與美國舉辦的「Olive Young Festa」等海外事業相關支出增加，被視為主要原因。

韓華投資證券研究員李鎮協（이진협）表示：「獲利能力預期被下修，是這次企業價值下調的主要原因。」他解釋，該公司已將上市子公司淨資產價值由2兆5000億韓元下修至2兆1000億韓元，非上市子公司淨資產價值則由5兆2000億韓元調降至4兆8000億韓元。韓華投資證券同時將CJ Olive Young的企業價值評估，由9兆8000億韓元下修至9兆韓元。

大信證券則將CJ整體淨資產價值9兆4940億韓元中，CJ Olive Young的股權價值評估為5兆5000億韓元，佔比達57.9%。這意味著CJ Olive Young獲利能力的變化，會大幅牽動CJ整體企業評價。

所謂目標股價，是證券公司綜合企業獲利展望、評價倍數與持股價值等因素後所提出的參考價格。

海外擴張同時牽動成本與成長預期。CJ Olive Young將自20日起，在路易威登酩悅軒尼詩（LVMH）旗下美妝集合店絲芙蘭（Sephora）的美國線上與線下通路K-Beauty專區開始販售商品。

大信證券研究員李慶妍（이경연）表示：「儘管國內營收大幅增加，但營業槓桿效果有限，主因是海外大型行銷活動支出增加。」她並提到，考量到外部營收成長態勢仍在延續，今年的支出可視為為明年成果鋪路的投入期。韓亞證券研究員崔正旭（최정욱）則表示：「若毛利率下滑與銷售管理費用增加的情況持續並存，業績疲軟的疑慮恐將延續。」他也強調，透過成本效率化來恢復營業利益率，同樣是需要留意的課題。