比特幣財務公司 2028 年前恐迎 1.7 兆還債高峰，微策略與馬拉松數位壓力沉重

根據加密金融科技公司 Keyrock 於 24 日（當地時間）發布的報告指出，包含 Marathon Digital（馬拉松數位）、Nakamoto（中本聰公司）在內的多家主要比特幣(BTC)企業，將於 2028 年前面臨高達 128 億美元（約新台幣 1.7 兆元）的債務到期壓力，可能對整個產業營運構成沉重負擔。

這些公司為了增加比特幣儲備，長期依賴「資本市場」籌措資金，發行股票或債券購入比特幣。然而此策略高度仰賴市場信心與資產價值穩定，若出現價格波動，將導致保證金大幅損失，進一步使投資人信心崩潰。報告將這些以比特幣為主要資產配置的企業稱為「比特幣財務公司（BTC-TC）」，指出其商業模式在熊市來臨時特別脆弱。

其中，美國上市軟體公司微策略(MSTR)便是 BTC-TC 商業模式的先行者，目前單一公司即持有超過 59.7 萬枚比特幣，占整體 BTC-TC 持幣量的 82%。按當前市價，這筆資產價值約達 670 億美元（約新台幣 9.3 兆元）。整體 BTC-TC 企業至今透過優先股與債券的方式籌得共計 128.3 億美元（約新台幣 1.76 兆元）的資金來購入比特幣。

報告特別強調，債務集中於 2027 至 2028 年陸續到期，形成重大「償債高峰」。例如，微策略目前持有面額達 73 億美元的零息可轉債（Convertible Note）；轉債若能轉換為股票有助流動性，但股價下滑時反而會加劇資本損失與籌資困難。在無法順利轉換的情況下，企業可能被迫拋售比特幣、以高利借款或發行折價股票來應對資金壓力，進一步增加財務風險。

不過，近年新進市場的比特幣企業如 MetaPlanet（位於東京證券交易所上市）與 Twenty One Capital，則採取較靈活融資策略，如活用日本的「零利率環境」或透過 SPAC（特殊目的收購公司）併購進入市場，以減緩還債壓力。

儘管如此，Keyrock 指出，多數比特幣財務公司仍將資產擴張策略建立在「資本市場利多循環」的假設上，缺乏應對產業轉冷的結構性準備。BTC-TC 企業之所以目前仍能維持運營，與其「超額估值」及投資人對比特幣長期上漲的預期息息相關。微策略的例子便足以說明：根據報告，其歷年將每股 BTC 持有成本平均年增 63.6%，有效提升市場信任度。

但另一方面，產業內企業的損益結構正在快速分化。微策略與馬拉松數位目前每季仍分別產生 7,830 萬與 4,350 萬美元的淨損，主要透過高價發行新股籌措營運資金；與此對照，MetaPlanet、Semler Scientific、CoinShares 等公司則保持季度獲利或穩定現金流，顯示其在財務體質方面更為穩健。

評論：若比特幣價格下行或 BTC-TC 模式遭市場質疑，像馬拉松數位、中本聰公司這類財報結構不穩的企業，恐需加快印發新股或出售比特幣，導致「股東價值被稀釋」與「資金鏈風險同時擴大」。雖然微策略短期內仍具備產業領先地位，但在高度不確定的市場環境下，也難言毫無壓力。

比特幣財務公司雖藉由自身比特幣部位與市場預期建立商業優勢，但未來 3 至 4 年內的債務償付挑戰，可能將成為左右整體加密貨幣市場結構調整的風險因子。