56萬美元訂單簿深度成限制，Ethena整合代幣化股票與永續合約

Ethena將代幣化股票與股票永續合約結合，將合成美元USDe的收益策略從加密貨幣拓展至美國股票。不過，訂單簿深度、代幣化股票的法律權利，以及美股休市時段的價格偏離，可能限制實際運用規模。

Ethena於25日開始買入Binance的代幣化股票商品bStocks，並在同一平台賣出以USDT結算的股票永續合約。The Block報導，Ethena創辦人蓋伊·楊（Guy Young）表示，這是USDe推出後資金募集機制最重要的擴展。

蓋伊·楊（Guy Young）Ethena創辦人表示，此策略旨在擴大USDe的基礎收益來源。具體做法是同時買入現貨資產並賣出相關永續合約，以抵銷價格方向，並將槓桿交易者支付的資金費率作為收益來源。

USDe的結構不同於持有現金與國債的傳統穩定幣。過去，USDe主要依靠加密貨幣永續合約的資金費率獲利，但隨著比特幣(BTC)資金費率下降，Ethena開始尋找新的基礎資產。

比特幣資金費率由2024年全年加權平均約11.0%，降至2026年8月約2.2%。USDe供應量也從2025年10月約148億美元（約20.0836兆韓元），降至2026年8月約49億美元（約6.6493兆韓元）。

Ethena注意到，股票永續合約的資金費率可能與加密貨幣市場呈現不同走勢。Ethena近期宣布將以USDe為基礎的策略擴大至股票永續合約，也屬於同一趨勢。

Kairos Research提出，選擇管理標的時，應符合14日平均單向未平倉合約量至少2500萬美元（約339億韓元）、具備30日資金費率紀錄，以及同一平台提供對應的代幣化現貨商品。截至8月26日，4個平台的股票永續合約未平倉合約總額約29億美元（約3.9353兆韓元），Binance則有17份通過審查的合約。

雖然Binance有17份合約符合條件，但實際可使用的標的僅約10種，包括輝達、特斯拉、蘋果與Meta。Kairos Research建議，持倉應限制在相關永續合約未平倉合約量的10%及單日交易量的10%以內。

整體市場規模與實際可配置規模之間也存在明顯差距。Kairos Research指出，Binance最深標的的單向訂單簿深度約為56萬美元（約7.5992億韓元），實際可運用金額不到USDe總供應量的1%。

bStocks的法律地位也是關鍵爭議。Binance表示，bStocks由其關聯公司BTech Holdings Limited發行，並與基礎股票一比一對應。不過，持有人並非直接持有該公司的股票，對股息及公司行動的權利也不等同於股票持有人的權利。

Kairos Research認為，仍需就資產保管與借貸限制、集團外部庫存確認、審計權限，以及股息與公司行動處理規則達成額外協議。截至25日，相關協議是否已簽署尚未公開。在協議完成前，現貨資產可能仍構成對Binance相關發行公司的信用曝險。

美股休市時段也會放大定價問題。即使美國股市休市，Binance的永續合約仍可交易，導致合約價格與代幣化現貨價格朝不同方向變動。

Kairos Research分析顯示，週末與假日約400個時段的平均偏離幅度為14.9個基點，財報公布期間37個時段的避險投資組合最大損失為81.7個基點。因此，研究建議在相關時段提高穩定幣抵押品比例，或縮減持倉。

這一結構在同一平台上完成現貨買入與合約賣出，可降低跨交易所轉移造成的執行誤差，但也使現貨發行、合約交易與清算、價格計算集中於同一生態系。風險核心可能因此從加密貨幣價格波動，轉向相關發行商信用、休市時段價格偏離，以及單一平台集中。

USDe供應量約為49億美元，距離啟動ENA回購的75億美元門檻仍少26億美元（約3.5282兆韓元）。當USDe供應量超過75億美元時，ENA回購機制將啟動，但目前供應量尚未達到門檻。

此次交易的實際配置金額、bStocks相關額外協議是否簽署，以及第二個交易平台的參與時程，均尚未公開。