800億美元價差再掀論戰！查諾斯重提策略(MSTR)比特幣(BTC)套利說法

James Chanos（詹姆斯·查諾斯）Kynikos Associates創辦人，再度提出策略公司（Strategy，代號$MSTR）股價與其比特幣(BTC)持有價值之間存在「800億美元」落差的看法。這次爭論的焦點不是比特幣價格走勢本身，而是MSTR股價相對於公司持有比特幣淨值究竟溢價多少。

根據加密媒體Protos報導，查諾斯在社群平台X發文，將這個現象形容為「最純粹的套利機會之一」，並稱這是「規模達800億美元、可執行的價差」。不過查諾斯並未透露自己是否已經實際建立新的MSTR放空部位，也沒有說明比特幣與MSTR之間的避險比例，以及800億美元這個數字是如何計算出來的。

查諾斯所說的操作方式，比較接近「賣空MSTR、同時買進比特幣」的配對交易，目標鎖定兩項資產之間的相對價差。當MSTR股價相對於公司持有比特幣價值出現較高溢價時，這種策略就是押注溢價會逐漸收斂。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）對「套利」的定義，是在兩個以上市場同時買賣相同或對等商品，藉此利用價格關係差異獲利的策略。然而MSTR並不是與比特幣完全相同、也不能直接兌換比特幣的商品。

策略公司過去已多次表明，股東並不直接擁有公司持有的比特幣，也沒有兌換權。公司方面說明，MSTR提供的是對比特幣「放大曝險」，但這與直接持有比特幣現貨並不是同一件事。

正因如此，查諾斯所稱的「套利」很難完全等同於教科書定義中的無風險套利。MSTR股價雖然與比特幣價格連動，卻也會因增發股票、優先股與可轉換公司債結構、市場流動性，以及投資人給予的溢價高低而出現獨立走勢。

「mNAV」是將企業價值或市值，拿來與所持資產淨值比較的指標。在討論策略公司的報導中，這個指標多半用來觀察MSTR股價相對於公司比特幣持有價值的溢價幅度。

Protos報導指出，自2020年12月策略公司正式展開比特幣持有策略以來，MSTR的基本mNAV曾在最低0.5倍、最高3.7倍之間大幅波動。這也顯示，所謂的溢價並非固定數字，而是隨市場評價與資本募集結構持續變動。

查諾斯先前已有相關操作紀錄。他在2024年底建立賣空MSTR、買進比特幣的部位，並於2025年11月出脫。Protos報導，當時MSTR的基本mNAV已從約2.5倍降至1.23倍。

本站先前也曾報導策略公司與比特幣之間800億美元落差的爭議，並指出公司公開數據與查諾斯所提落差規模之間存在差距。當時依官方指標計算，企業價值與比特幣持有價值之間的差距約為9億4400萬美元。

策略公司官方買進紀錄顯示，截至7月6日，公司持有比特幣84萬3775枚。同一份資料顯示，假設完全稀釋後股數為4億129萬4000股。

公司資料顯示，6月8日比特幣持有量為84萬5256枚，其後6月30日減少1363枚、7月6日再減少2225枚。持有量變化與稀釋股數，都是計算MSTR溢價時需要一併參考的項目。

市場數據平台mNAV統計，截至8月初，策略公司比特幣持有量為84萬2137枚，稀釋後mNAV為1.07倍。比特幣資產追蹤平台BitcoinTreasuries則以8月10日為基準，計算持有量為84萬447枚，依企業價值計算的mNAV為1.03倍。

兩項指標的統計基準日與計算方式並不相同，數字自然出現落差。即使同樣是討論策略公司持有的比特幣，市值、企業價值、稀釋股數與比特幣計價基準的選擇不同，都會讓mNAV算出不同結果。

查諾斯這次的發言，焦點更多放在MSTR溢價與股數增加，而不是策略公司比特幣持有策略本身。由於他並未公開新部位與計算方式，這項主張目前仍停留在MSTR與比特幣之間價格關係的爭論階段。