5.76億美元強制平倉資金 移出Hyperliquid（HYPE）公開訂單簿

加密貨幣衍生品交易所Hyperliquid（HYPE）在2025年10月10日爆發的清算衝擊中，大部分強制平倉的賣壓被移出公開訂單簿，讓交易所內部的價格反饋效應明顯降低，最新分析指出。不過分析同時強調，這項結論僅限於Hyperliquid內部市場，並不代表整體市場風險因此下降。

拉蒙·馬克·加西亞·塞烏馬（Ramon Marc Garcia Seuma）在2026年8月4日公開的arXiv預印本論文中，分析了2025年10月崩盤期間Hyperliquid的連環清算過程。論文指出，事件發生後30分鐘內集中了88%的強制平倉賣壓，其中63%被交易所的「備援機制」（backstop）吸收，未進入公開訂單簿。

論文測得的清算反饋比率約落在0.1至0.2之間，意味著單次強制平倉再引發後續連鎖清算的自我放大效應相對有限。

CryptoSlate根據這項分析報導，共有5.76億美元的強制賣壓資金移出了公開訂單簿。不過報導也提到，這個金額與論文中「63%」數字所對應的分母並不相同，兩者難以直接畫上等號。

這篇論文的核心論點在於，Hyperliquid內部的備援機制緩衝了清算衝擊。研究團隊也特別澄清，跨交易所傳染效應或整體市場層面的影響並不在此次驗證範圍內。

Hyperliquid官方文件說明，當帳戶資產跌破維持保證金時，系統會優先向公開訂單簿發出市價清算單。若訂單簿上的清算未能完全消化，且帳戶資產跌破維持保證金的三分之二，清算金庫（liquidator vault）便會接手執行備援清算。

這套機制的設計目的，是為了降低大量賣壓一次性湧入公開市場所造成的衝擊。評論指出，這種做法與其說是消除風險，不如說是把風險轉移給公開訂單簿以外的其他參與者。

備援機制的核心是HLP。Hyperliquid官方文件將HLP定義為負責執行清算、做市與手續費累積的社群共有協議金庫。

由於清算損益最終與HLP相連，這個議題就不只是交易引擎穩不穩定的問題。公開訂單簿的衝擊究竟由誰吸收、相關成本與收益又如何分配，也是需要一併釐清的部分。

針對同一事件，也出現了不同角度的分析。塔倫·奇特拉（Tarun Chitra）在2026年2月修訂的arXiv論文中主張，Hyperliquid正式上線的自動減倉（ADL）演算法，對獲利部位造成的「haircut」（削減）幅度超出必要程度。

該論文分析指出，2025年10月10日的12分鐘內，ADL機制關閉了價值21億美元的部位，獲利交易者被額外削減的損失介於4500萬至5170萬美元之間。備援機制降低了系統性衝擊的解讀固然成立，但損益分配是否公平的爭議依然存在。

後續研究也指出類似問題。一篇名為《Autodeleveraging as Online Learning》的預印本論文指出，Hyperliquid正式運作中的ADL機制最多曾過度削減交易者獲利達5170萬美元，若改用最佳化演算法，超額削減幅度可降至約300萬美元。

整體市場受到的衝擊同樣不小。CoinDesk Research彙整指出，在2025年10月10日前後24小時內，加密貨幣槓桿部位共有190億美元遭到清算，永續期貨未平倉合約則減少43%，降至1230億美元。

Hyperliquid當時的未平倉合約減幅為57%。本刊先前也曾報導大型部位與偏低流動性同時出現時，可能放大清算衝擊的相關討論。

這篇最新論文提出了Hyperliquid內部備援機制降低清算反饋效應的證據。與此同時，多篇ADL相關研究則指出，同一起事件仍留下交易者損益分配的爭議。

Hyperliquid在2025年10月的這次清算事件，最終留下兩種並存的評價：一種認為它降低了公開市場的衝擊，另一種則認為它只是把成本轉移給了其他參與者。後續研究可能聚焦於區分Hyperliquid內部的緩衝效果，與整體市場層面的傳染效應。